廖子光:“太大不能倒”对抗道德风险

廖子光 2013-05-02 浏览:

美国金融机构陷入危机的基本原因和美国政府救市的困境

作者:[美]廖子光 孙丽红 林小芳

国外理论动态 第1期、第2期


  《亚洲时报》2008年9月23日刊登了美国学者廖子光题为《“太大不能倒”对抗道德风险》的文章,描述了美国几大主要金融机构陷入危机的基本原因和过程,并认为美国政府现在对这些机构进行的救助措施将不能根本性地解决问题,并将陷入困境。文章主要内容如下。
  “太大不能倒”是金融体系的道德风险弊病。道德风险是银行圈使用的术语,用以描述银行家基于最后贷方(在美国国内是美联储)将救助陷入困境的银行的预期,而发放不良贷款的倾向。
  美国财政部长亨利·保尔森曾郑重承诺,他将抵制道德风险的危险,并称,除非在极特殊的情况下,不会再用纳税人的钱来救助濒临倒闭的华尔街金融机构。但仅仅在他讲话后48小时,美国当局即在美国国际集团(AIG)案例上向“太大不能倒”病症屈服。美国国际集团是1919年在上海成立的一家全球性保险集团。而此前由于保尔森对于道德风险的厌恶,致使美国第四大投资银行雷曼兄弟公司没有得到政府救助。没有了所需的政府保证来限制潜在买家的风险敞口,雷曼被迫于周日午夜(2008年9月14日)申请破产保护。
  另外,2008年3月,在美国财政部安排下,摩根大通从美联储贴现窗口获得290亿美元的信用额度,收购贝尔斯登公司。9月初,美国财政部注入资金2000亿美元,将负有4.5万亿美元债务的政府资助企业房利美和房地美收归国有,同时,另一起政府安排的“奉子成婚”使得美国银行以500亿美元的低价获购美林公司。美国财政部已受到谴责,因而对于再次救助由于不负责的市场误判本应倒闭的华尔街私人企业非常谨慎,且保尔森急于表明,增加道德风险并非政府政策。
  华尔街的精英曾经为美国国际集团寻求私募途径渡过难关而绞尽脑汁。高盛公司受雇对美国国际集团不良资产的潜在损失进行评估,以求为该公司评定一个公平的市场价值。摩根大通和黑石公司建议美国国际集团在私募股权公司和国外主权基金中寻找买家,而摩根斯坦利则帮助美联储考虑救助措施。从私募途径筹集资金恢复这个保险巨头信用评级的急切努力失败后,据报道,美联储不顾保尔森对于道德风险的顾虑,于周二晚(2008年9月16日)在最后关头达成协议,从中央银行提供美国国际集团一笔850亿美元的两年期“过桥贷款”(bridge loan,即过渡性贷款。——译者注),以帮助其渡过危机,对其价值数十亿美元的重要资产进行有序整顿。无论从性质还是数额上,美联储的这一举措都是空前的。通常而言,保险公司一般由州保险委员会而非美联储监管。
  美国国际集团将以其固定资产为这850亿美元的两年期过桥贷款做抵押,该贷款的高额利率比LIBOR(即伦敦银行间同业拆放利率,广泛应用的短期利率基准,2008年9月17日为2.75%)还高8.5个百分点。此外,美联储还将获得股本权证,技术上称为入股凭证,占美国国际集团79.9%的股份。向美联储发放入股权证(即达成以既定价格购进股票的合约)是为了防止美国国际集团的现有股东从政府对公司的救助中获利。美国国际集团股东已经由于按揭及其他债务担保的复杂结构融资工具而蒙受巨大损失。除了可以获得高利率外,美联储可以否决任何股利分配,美国国际集团将在两年内出售资产偿还债务,其高层也将被替换。
  美联储3月份对贝尔斯登公司和9月份对“两房”,都采取了放弃股东利益、保护债权人的方法。现在投资商深知美联储的模式,因而出售股票、购买债券,以望获得政府救助。结果导致公司股价大跌,问题恶化。摩根斯坦利和高盛公司都是该策略的目标。
  无论从哪个方面看,美国国际集团都是太大不能倒的合格人选。令美联储和财政部官员担忧的不仅是美国国际集团作为雷曼之后另一家华尔街巨子破产的后果,还有美国国际集团作为金融保险合同供应巨头的角色,美国国际集团可为那些试图规避复杂债券潜在损失的投资商提供保密的金融保险合同。有问题的保险合同都采用信用违约掉期(CDS)的形式,需要美国国际集团弥补交易方违约行为中买家的损失。美国国际集团对数以10亿美元计的风险证券负有潜在责任,虽然这些证券在市场稳定时期是安全的。
  美国国际集团破产会导致其对所有保险索赔违约。全球的机构投资者将被迫立即根据交易方的损失,重新评估美国国际集团所担保证券的价值,且需要增加资本量来维持其信用评级。持有美国国际集团证券的货币市场基金和养老基金的小投资者都将蒙受损失。
  就在政府救助美国国际集团的消息爆出的前一天,拥有620亿美元的纽约货币市场公司在收市之后宣布其票面价格“跌破1美元”,意味着其净资产已跌破每股1美元的标准,而这正是所有共同基金通常要不惜一切代价避免的。
  
  一、惊人的数额
  
  众议院议长南希·佩洛西对美国国际集团受救助行为表示谴责。她称850亿美元为“惊人的数额”。事实上,客观来说,850亿美元虽不是小数,但也仅仅是美国在伊拉克和阿富汗一个星期的军费。
  其他国家认为,美国对于美国国际集团的救助是美国在数十年的意识形态虚伪之后,最终决定摒弃自由市场原教旨主义、转而寻求政府干预的里程碑。亚洲不会忘记,在1997年亚洲金融危机时,受美国意识形态所支配,韩国政府眼睁睁看着需要帮助的银行和企业在没有政府的帮助下倒闭。结果,很多韩国银行和企业被外国竞争者接管。如今,美国以拯救全球自由市场经济的名义,突然转型成为贯彻国家资本主义和经济民族主义的领军人。
  9月15日星期一,美国国际集团的信用评级大幅降级,其引入私募资金的计划破灭,引发了周二晚纽约市场上的流动性危机,未及亚洲市场在星期三开盘,美国国际集团已无法履行其巨额债务。纽约州州长大卫·帕特森(David Paterson)称,美国国际集团只有“一天”时间解决问题,而且美国国际集团破产会导致纽约州以及纽约市的经济混乱,更不用说美国其他州、甚至全球。据估计,美国国际集团债务违约对美国金融机构的损失高达2000亿美元。
  对于美国国际集团的政府救助使得市场暂时缓了一口气。但长远来看,事实上,美联储将何时、在何种条件下、干预哪家企业的不确定性加强了,而正是这种不确定性导致了破坏性的市场混乱。美联储实施每一个举措的同时,都发表宣言,安抚民众该举措起到了稳定市场的作用,即使几日后将出现新的危机,也只需相信中央银行将披荆斩棘。
  两天后,在美联储接管美国国际集团的细节仍不明朗,而市场仍在消化这一事件时,世界信贷市场的恐慌达到了历史高点,促使投资者疯狂地向安全投资转移,规模之大自“二战”之后从未有过。
  金融压力在全球范围内达到了最高点,而美国短期国债的收益降至“二战”以来最低水平。银行间的贷款实际上已停止,投资商想方设法将其资金从不安全的金融机构或金融部门中撤出。
  当投资者都将投资集中在相对安全的短期国债时,其收益必然下降。3月期短期国债的收益已降至0.02%,而这正是日本“失落十年”时期的利率。上一次利率如此之低还是在1941年1月。当时,有一天的利率曾短暂地降为负值。政府指责投资商为了自身安全而贷款给政府。
  报纸头条消息惊人:在对美国国际集团救助之后,银行间借贷事实上已经停止。
  一些评论家建议美联储对其市场干预门槛给予清晰界定。而无法清晰界定是由于:门槛过低,道德风险将上升;门槛过高,就要靠“自我挫败”来稳定市场。
  2007年8月,这次可怕的信贷危机爆发,此后,美联储稳定金融市场的方法就像是医生为了给病人的肺里输送更多的空气,而在他的喉咙上再扎一个洞。一旦某天针孔刺破了静脉,游戏就结束了。最后贷方已变成了最后的掠夺者,对所有垂死挣扎的企业实施国有化。但似乎在国有化道路上的一路狂奔仅是为了帮助垂死的金融恐龙起死回生,而不是帮助普通民众。美联储仍然伪称美国国际集团之类的企业只是经历了一次流动性危机。
  事实上,资本金不足在定义上是一个偿付能力问题。问题不在于良性资产暂时性地受其价格低于实际价值的冲击,也不在于需要新资金来维持债务权益比率。问题在于,所有的债务都低于其一开始的面值。由于这些资产被认定能够以高出其实际价值的价格出售,因此债务的循环交易提升了其市场价值,使其高度膨胀。如今,市场终于矫正了价格泡沫,因此原本会因价格泡沫获得高额利润的众多企业像秋天的落叶一样在熊市衰落。美联储注入资金,仅仅是为了维持无基本面支撑的市场价格。要想让不值钱的资产保持高价,惟一方法就是使货币贬值。而这就是美联储隐而未明的策略。
  
  二、美国国际集团陷入困境的根源
  
  美国国际集团目前的问题源于20世纪80年代末期,美国国际集团雇用了一批来自德崇证券公司(Drexel Burnham Lambert)的金融衍生品专家,德崇证券公司当时由于垃圾债券的投机损失而破产。美国国际集团的金融产品除了其保险业务之外,还包括数千亿美元的金融衍生品。该业务模式依赖于将低成本的短期基金杠杆化,从高收益的长期投资中获利。以其AAA信贷评级为依托,美国国际集团是掉期交易的理想交易方。金融产品分部既不是保险公司,也非银行运营机构,因而不受管制,属于监管的盲区。数十年来,金融产品呈几何级数地扩大,已扩展到信用违约掉期领域,即用保险来应对违约风险及其产生的抵押和客户债务。信用违约掉期并非保险政策,而是以保险政策方式作用的掉期工具。在价格泡沫期间,违约率低得异乎寻常,该业务模式获得了惊人利润,并付清了费用。该业务的拓展计划包括为投资商保险,以应对抵押债务债券(CDOs)违约,或者以补偿收益、分摊风险来担保证券组合。美国国际集团近几个月冲销的410亿美元损失基本上都源于信用违约掉期。
  美国国际集团只接手“最优级”的保单,因其拥有AAA级别,评级机构认为这种交易很有保障。由于基金的低成本,美国国际集团可从这些近于无风险产品的低回报中获利。这种优势使得美国国际集团在最高级别的结构金融市场中成为焦点和宠儿。
  2001年至2007年,美国国际集团的金融产品在这种不透明的、秘密的状态下稳步发展。2007年8月,信贷紧缩发生时,美国国际集团在结构信贷市场的主要风险敞口是其最优级债务。当信贷危机来临时,美国国际集团金融产品管理层对这些资产并未表示出多大担忧。12月5日,美国国际集团因而发表声明:其累计损失仅14亿美元。
  然而,一个因素迫使美国国际集团2007年底在账目方面的态度完全转变。它就是,2007年底,银行迫于来自审计部门的强大压力,而重新评估其最优级资产。2007年11月30日,审计部门迫使美国国际集团将其最优级损失从15亿改写成60亿。很快,美国国际集团将其估计损失提高到115亿。2008年5月8日,美国国际集团宣布公司额外损失91亿美元。
  ABX衍生品指数持续降低,市场担心损失会进一步增加。ABX指数基于次贷等20种债券的一系列信用违约掉期。投资商常常以ABX合约为依据,预测或规避抵押证券中无法按预期赔付的风险。在保险金等一般性保险赔付中,ABX掉期可以为抵押证券违约提供保护。ABX指数下降表示投资商已经感觉到次贷持有者将蒙受更大的损失。ABX指数上升则表示投资商认为次贷发展态势良好。
  除了金融产品分部外,美国国际集团还拥有价值可观的保险资产。其业务囊括了美国最大商业承保人和工业承保人,还为个人提供汽车保险。信贷危机造成了严重的市场萧条,而这些资产的市场价值也将贬值。美国国际集团同时拥有一家独立的再保险公司——大西洋保险公司59%的股份。美国国际集团也是美国最大的人寿保险公司之一,占据着一种流行的退休基金产品——固定年金险的市场。
  美国国际集团的业务辐射到全球130个国家,在亚洲的市场尤为庞大。此外,美国国际集团拥有世界上最大的飞机租赁机构和相当规模的资产管理业务。凭借这些价值可观的资产,美国国际集团在平时从不缺少对其分公司有兴趣的买家。英国保诚集团、沃伦·巴菲特、安联、慕尼黑再保险公司都曾对购买美国国际集团的部分业务表示很有兴趣。然而现在是非常时期。资产的通货紧缩可能会持续几年,导致美国国际集团资产的市值远低于该公司目前的流动负债。
  美国国际集团前总裁毛里斯·格林伯格(Maurice Greensburg)通过电视公开表示,美国国际集团现在仅需要一笔过桥贷款,而非政府救助。美国国际集团面临的是一场流动性危机,而非偿还能力问题。格林伯格说,无论是在美国还是国外,美国国际集团的核心保险业务资金都运转良好,且美国国际集团可以通过资产的有序出售筹集200多亿美元。因此,在私募资本不够充足的情况下,联邦政府所提供的过桥贷款并不意味着政府救助。一笔短期的过桥贷款可以防止信贷评级降级,而若美国国际集团降级,将迫使美国国际集团筹集数十亿资金作为额外担保,这无疑是对美国国际集团的致命打击。
  
  三、过渡性贷款提高
  
  然而,美联储最终决定,过桥贷款额度需要850亿美元,这是格林伯格所说的美国国际集团通过出售资产所能筹资额的4倍。除了这850亿美元之外,美国国际集团已经得到纽约州保险监管部门的批准,从其分公司借款200亿美元作为应急资金。恐怕该行业最好的会计师也没法计算出,美国国际集团到底需要多少钱才能恢复正常运转。
  格林伯格宣称,救助美国国际集团符合美国国家利益,因为美国国际集团业务辐射到130个国家,在全球有10万多雇员,在亚洲就有近6.2万雇员。美国国际集团为全世界数万家金融机构及其他企业提供信贷保障。美国国际集团每年的人寿保险费及退休服务金总额达到540亿,而其中的40%来源于亚洲,且不包括日本在内。美国国际集团破产将对美国乃至全球金融体系构成威胁。
  格林伯格续称,美国国际集团不是家普通的公司。美国国际集团为美国开辟了全球市场,而且在过去的30多年,一直是服务行业中全球贸易自由化的领军人。数百万的美国民众直接地或间接地持有美国国际集团股票。在过去的40年,美国国际集团对美国国内生产总值的直接和间接贡献都相当巨大。
  不过,在过去的20年,美国国际集团将债务伪装成财富,从而助长了泡沫经济,这也是事实。很难说清,格林伯格是在为救助美国国际集团找借口,还是为瓦解全球贸易自由化找理由。
  放任美国国际集团债务违约比放任雷曼公司破产的危险更大,这一点毋庸置疑。然而,帮助美国国际集团渡过危机就能熄灭这场金融大火,这一点还有争议。美国国际集团可能只是众多倒塌的多米诺骨牌中的一张,即便迄今为止是最大的一张。
  美国国际集团正面临着信用违约掉期和其他衍生品的4410亿美元的风险敞口。这些合约损失已使美国国际集团陷入恶性循环,美国国际集团需要更多现金来维持其最高信用评级的交易方地位。政府勒令摩根大通和高盛公司通过私募途径筹集750亿美元来救助美国国际集团,但他们失败了。在美联储向美国国际集团发放850亿美元过桥贷款防止其信用违约之后仅1天,摩根斯坦利和高盛公司的股票大跌。
  目前,对于信用违约掉期的惟一监管措施是对于交易方风险的要求。只要宽容的、甚至不现实的信贷评级机构仍保持美国国际集团的高信用评级,美国国际集团就是一个理想的交易方。美国国际集团没有原来稳定了,但其系统重要性增强了。监管部门对于信贷评级机构盲目信任,即便信贷评级机构的判断会受到利益冲突的影响。
  
  四、过时的监管结构
  
  美国监管机构各自为政,这对于处理如今由错综复杂的金融工具组成的全新世界而言,已经过时了。由于金融自由化,金融“超级市场”已形成,系统风险似乎分散了,而实际上发生得更快。国家或超国家的监管部门仍在全球化高速公路的路边徘徊。监管部门缺乏足够的授权和专业技能,以与革新的高速步伐保持一致,监管这些创新的金融产品和金融程序。
  或许美国国际集团是由于规模太大、牵连太广而不能倒闭。但是,政府至今援救这些濒临倒闭公司的措施,对于挽救飞速瓦解的全球金融市场而言作用有限。
  2006年1月11日,我在《亚洲时报》发表《论债务、通货紧缩和烂苹果》,指出了信用违约掉期的危险。“在美国,贷款证券化现象普遍,银行倾向于通过债务证券化,向非银行投资商转嫁长期风险,以此推动风险贷款。信用违约掉期是一种相对新型的衍生品合约,允许投资商对冲证券化的抵押贷款资金。这种合约也称资产担保证券,仅限于公司的债券市场、传统的住房抵押贷款、汽车贷款和信用卡贷款。去年(2005年)6月,一种新型标准合约开始进入交易,对冲基金以之赌定次级借款人以浮动利率贷款担保的住房抵押证券,这不是作为一种保值策略,而是作为一种获利手段。当看跌的交易有利可图时,通过发起一轮下行的恶性循环,对冲基金的看空就能轻易地成为自我实现的预言。”
  2007年5月17日,在信贷危机爆发的三个月之前,当权威人士仍拒绝承认危机即将到来时,我发表《次贷危机为何蔓延》,但无人响应。2008年1月26日,我又在《亚洲时报》发表《通往恶性通货膨胀之路——美联储面对自身危机孤立无助》,阐明危机的现实;2008年7月22日,我在《亚洲时报》再次发表文章《债务资本主义自取灭亡》。
  指出这些并不是想证明我眼光独到、有远见,而是要说明,已经有明确迹象表明危机已迫在眉睫,那些有高额研究支持、掌握他人数以10亿美元计的资产的人想要逃避责任是不可能的。他们犯下不诚实、玩忽信托责任的罪恶行径,这是难以抵赖的。
  道德风险描述了银行家基于最后救助的预期而发放不良贷款的倾向,同时也适用于向美国国际集团、美国国家金融服务公司、花旗银行、摩根大通、通用电气资本公司、通用汽车等“太大不能倒”企业,或不作为的第三世界国家政府等借款方发放不良贷款。总的来说,道德风险的原则指出,政府救助使其愈加猖獗。布雷迪债券用拉美国家债务救助跨国银行的做法,是传统金融体系中道德风险的惯用伎俩。
  很多银行家反对道德风险的指责,其原因是:尽管他们反对监管,认为监管阻挠了公司的革新以及与外国银行的竞争,但当政府干预是为了维护他们的利益时,他们是欢迎政府干预的。只有当政府试图帮助资金匮乏的企业或是穷人时,银行家才想让政府离他们远点儿。私人银行家支持利润私有化和风险社会化。
  在全球金融中,道德风险的问题更加复杂。经济帝国主义以道德风险为由,反对最贫困经济体的债务免除。在1997年亚洲金融危机期间,以道德风险为借口,强加苛刻的“条件”(即高利率,公司重组导致停业以及大量人员失业,紧缩的财政政策),惩罚债务国的穷人,使其为刚愎自用的银行家们赎罪。
  包括我自己在内的很多人都已经觉察到,在非银行信贷和资本市场快速发展的影响下,银行作为经济体融资的中介身份正在缩水,从而增加了近几十年的系统风险。
  这种风险只有在熊市中才显现出来,那时价格修正会剥离虚假的财富。系统风险敞口现已累积成一场复杂性和规模都前所未有的危机。1999年,政府撤销了1933年的《格拉斯一斯蒂格尔法案》,该法规定商业银行与投资银行必须相分离。这实际上给了银行一次机会,银行可以通过其投行业务进入资产证券化和自营交易,来恢复其逐渐削弱的资金提供者身份。
  毫无疑问,美国所有大金融集团的商业票据是美元及欧元商业票据市场的领头羊,这些集团因对方违约而陷入危机,而其牵一发动全身的规模又成为美联储进行干预的“太大不能倒”理由。很明显,这些陷入困境、负债累累的公司会向银行求救,并非因为银行比债权人友好,而是因为银行能够通向美联储的贴现窗口。在格林斯潘执掌美联储时期,他一再向银行释放信息,在首次出现经济衰退迹象时,即持续提供贷款。这明确表明了,美联储将提供所需的全部流动性来避免金融系统的瓦解。问题在于,结构融资产生的相互关联性,使得小公司也能掀起“太大不能倒”公司垮台的轩然大波。
  2000年,在技术泡沫破灭使得多家公司债券落水的9个月间,仅纳斯达克就消失30000亿美元的市值。除非美联储准备在银行系统注入数万亿美元储备金,否则债务危机就无法解除。而若美联储注入了这笔储备金,通货膨胀以及美元汇率又将面临怎样的问题?这种叫做美元的货币已经越来越不安全了。这也是为何黄金价格猛涨的原因。
  
  五、全球效仿
  
  讽刺的是,正当美国金融体系显示出结构性失败的迹象时,全球采用美国经济模式及金融业务的潮流也达到了顶峰。全世界的政府都迫切地将公共财产私有化、债务证券化,以及将经济自由化,而不再走经济社会主义道路,希望能获得如美国自由市场经济数十年来享有的繁荣。如今,美国即将为其令人艳羡的繁荣付出代价,而很多国家都要受到牵连,尽管他们还没有得到好处。金融竞争中的“比风险”(race toward risk)病症加深了工资竞赛中的“竞次”(race to the bot-tom)病症。
  观念市场与金融市场和商品市场一样,在无情的事实将其残酷地拉回到现实中之前,都是在错误信息的基础上运营的。在世界上很多国家,其政府和机构都在仿效美国的市场自由化,而他们并不清楚美国新自由主义的市场原教旨主义的真实面目是市场的致命病毒。
  在对于美国模式的普遍误区中,确实有一些是正确的:美国模式更加灵活,更有益于创新,适应性更强。在过去的20年,美国的创新能力及对于商业机遇的快速反应,已经创下美国经济短期衰退而长期繁荣的纪录,在利润和资产价值方面都有惊人增长。在2007年第三季度,截至此次市场冲击之前,美国家庭净值达到了58.25万亿美元,在十年间翻了一番。在第四季度,下降到57.72万亿美元。
  冷战的结束以及社会主义阵营在全球的瓦解使得美国市场原教旨主义带有了几分自然哲学的味道。美国称其制度为资本主义民主。这种情况下,将民主与平均主义区分开来显得至关重要。概念上来讲,当《独立宣言》宣称“人人平等”时,美国就已经准备好了接受人人并非创造同样价值这一事实。美国制度拒绝社会民主,因为社会民主意图减少人与人之间的巨大经济差距。而美国制度认为,促进机会平等比收入平等更重要;市场逻辑是最公平的仲裁。自由市场支持者反对政府与金融机构、企业之间有紧密联系。他们相信,市场优胜劣汰的无情法则对于整体经济发展最大化,从本质上说,是公平的、有效的且必需的。当市场力量惩罚他们的任性操纵时,如果他们就以大众利益的名义为自身利益寻求政府救助,这令人不齿。
  上述自由市场资本主义的观点是一种谬误。它认为,真正的自由市场能够在无监管条件下存在。市场总是受到当地习惯、规章以及市场参与者的不同条件、不同信息来源的制约。事实上,市场的产生是人为建构的,最早的市场参与者建立规则,随后的市场参与者必须以此为入场券。这些人为规则大体上都是为商业领头羊服务的,而后来者将处于永久弱势。最近的世界贸易组织规则就是一个明显的例子。后来者往往只剩一种选择,就是启动其他市场,希望能够获得他们在现有市场中所不能获得并反对的特权和优势。
  因此,任何市场都需要一系列的规章,以制衡市场趋向于不平等、不公平的本质。从定义上来说,贸易就是基于双方弱势的一种平衡。双方都处于强势只能导致冲突,而双方的力量不均衡将导致对弱者的征服。
  
  六、重温亚当·斯密
  
  亚当·斯密在重商主义时期倡导“自由贸易”政策,目的是击垮其他国家的保护政策,同时补贴民族工业,在无关税的开放世界市场上参与竞争。“自由企业”最早是在皇家的许可授权下,为了皇室统治下的商业运营、土地开发以及皇室对于“自由”开拓殖民地和海外市场的要求而产生的。换言之,自由企业是在政府扶植和政府特许之下产生、发展的。政府和自由企业总是密切配合。而现代自由企业试图阻止仅由政府行为对市场的垄断或寡头控制。在市场未成熟期和市场饱和期,企业总是需要政府救助。只在企业发现从“自由”市场获得利益更加容易时,企业才要求“自由”市场。企业生而憎恶竞争和社会责任。
  在美国的监管观念中,“太大不能倒”是至高无上的。虽然在近几十年中,“新政”中反垄断的“贸易桎梏”监管制度几经修订,通过企业并购、扩大规模、市场共享以获得战略优势已经获得允许,但“太大不能倒”仍为真理。在理想的自由市场中,每个部门只需要5个实体、2个商业领头羊和3个装饰门面的追随者,不需要监管机构。美国经济在其核心行业都按照寡头规则进行组织管理,在允许高度集中化的同时仅保持象征性的竞争。竞争规则大体由该行业的商业领头羊制定,同时推崇自我监管。为了应对目前的危机,美国监管机构正寻求修改规则,通过进一步放松规则,便利于银行的并购。美联储已宣布放松限制,允许受监管公司向监管较少和风险更高的分公司转移基金,例如,允许商业银行将资金转移到其投行分部。
  在推进全球化的进程中,美国一直疯狂反对向外资开放美国资产。另外,全球化本身就存在着矛盾:资本能够跨越国界,而劳动力不能。当布雷顿森林会议决定成立时,在其协议条款中特别添加了对于跨国界资本流动的限制条款,这一点人们已经忘记了。在劳动力也可以自由流动之前,一边倒的全球化只不过是经济新帝国主义。这不是向一个平等世界迈进,而是向一个结构不平等的等级世界迈进。
  现代美国金融的另一区别特征是其广泛的借贷途径。美国企业一直享有通向开放的信贷市场的途径。在信贷危机之前的几年中,无论公司大小,无论信用评级高低,从未有一家美国公司被摒弃在高度发展的信贷市场门外。公司的信贷评级只会影响利率,而不会影响其进入信贷市场。事实上,债务证券化在大范围内为信贷失效提供了虚假的保护。商业票据市场在加世纪60年代萌芽,40年来,抵押债务债券垄断着全球信贷市场,直至2007年的信贷危机。证券化是一种通过风险分摊使非市场化的信贷工具市场化的过程。资产证券化依据大数定律和平均数理论创造信贷价值,且通过风险分摊来控制违约风险。当贷方放贷给一家有风险的公司时,其承担违约的全部风险。但若贷方投资抵押债务债券时,他是在向多家公司放贷,其违约率风险将降低到利差的风险级别以下。证券化的致命敌人是流动性危机,即所有开放市场突然关闭,或所有市场参与者转向卖方,而所有价位的买方全部空缺。今天(2008年9月16日),联邦基金利率目标为2%,而由2/3美国30家最大的银行所公布的最高利率为5%,211-270天的商业票据利率为2.7%,90天的交易商业票据(大公司通过交易商售出的高级无担保债券)为2.75%。这种利差并不反常,但成交量极少。市场缺少的不是资金或借方,而是自愿的贷方。这明显不是一场流动性危机,而是信任危机。
  金融衍生品是从其他金融工具中获得价值的金融工具。衍生品的作用之一就是通过风险分摊降低市场的系统信贷标准来增加收益。现在,拥有高信用评级的公司可以从其高信贷评级套利,通过发行长期固定利率债券,然后将收益置换为偿付浮动利率的债券,就可以进一步降低其资金成本。换言之,他们通过承担更大风险的方式将其高信用评级货币化。同时,低信用级别公司可以通过借入短期贷款,置换为长期债券,来用金融衍生品锁定长期支出,否则在信贷周期到期后,他们将被冻结在信贷市场之外。换言之,他们付更多的利息来买更高的信用评级,而罔顾如下事实,高利息支出实际上将降低信用评级。中介机构、银行和其他金融机构在运行信贷市场、进行债券交易时,自认为将风险系统涉及面扩大了,因而对自身将免于风险沾沾自喜。这些银行的信用评级显得较高,而事实上只是因为整个系统的信贷评级都下降了。
  当个体风险成为系统风险,个体贷方成为整个金融系统的一部分时,个体贷方则会因“太大不能倒”病症而感到相对安全。
  七、资本形成的社会化
  养老基金和退休基金的增长可以看成是资本形成社会化的过程。该过程同时引起了专业资产管理的发展,但资产管理建立在该公司短期市场价值所体现的竞争力之上,错误地将重点放在技术趋势投资而非基本面投资。风险社会化的努力引起指数化,指数化在市场上升时期可用于获得系统收益,但也会因不顾个体实力而导致整个债务工具系统及其发行人的分类降级。这将导致不必要的严重的系统性破坏,如同在1997年的亚洲和2007年后的美国一样。由于风险社会化与资本形成社会化,金融危机不仅影响了能负担损失的富有投资商,而且影响了没有养老金就无法生活的所有人。
  “太大不能倒”观念的长驱直入以及政府的被迫介入,终止了自由市场的神话。道德风险如同野兽的兽性一样得到了全面释放。自1930年以来,美联储一直且还会继续为“太大不能倒”病症所劫持,直到有一天,如同熊彼特预言的那样,美联储会成为在美国倡导社会主义的主要代言人。格林斯潘非常着迷的“创造性毁灭”,有朝一日将用创造性摧毁资本主义。
  杠杆作用,作为另一种发展,不仅放大了市场波动,且杠杆化的高收益率误导了市场判断,使得正常的可敬收益显得不再有吸引力。贪婪成为了标准。金融衍生品和对冲技巧通过风险管理创造了风险安全的假象,而实际上只是扩大了风险系统,并加倍增强了误判所受到的惩罚。
  美国金融市场的最根本缺陷是走向过度的内在驱动。若没有政府在中途干预,市场繁荣的结局只可能是市场崩溃。对于短期收益最大化的追求将不可避免地导致投机泡沫。传统的供求商业周期已完全转变为需要更多债务来延续的债务驱动周期。而要保持信贷扩张速度,只有降低信贷质量才能引入更多债务。其结果常常是系统崩溃。
  格林斯潘所说的系统不平衡是指,当信贷扩张与财富效应相联系时,生产率的实际提高不可能与信贷扩张同步。格林斯潘时期,2000年3月股票值达到最高点,为GDP的181%,而在20世纪90年代初,仅为GDP的60%。泡沫经济的特征之一就是证券市场与经济的实际情况并无联系。
  八、财富效应不反映经济情况
  显然,财富效应并不能反映经济情况。格林斯潘提出了少数有价值的观点,其一就是,财富效应比传统的时间滞后更容易导致市场不平衡。克林顿政府的预算盈余源于信贷引发的长期持续繁荣,只不过是美国经济虚假健康的错误信号。GDP衡量的是债务泡沫而非真实经济的大小。一些经济学家已经指出,克林顿政府的预算盈余事实上表明了即将发生的经济问题。那些曾发出豪言壮语、声称预算盈余是克林顿政府最伟大的功绩的人,在如今看来简直愚不可及。在过去的20年,美国消费者和公司的私人债务正以前所未有的速度增长,他们从遍布全球的贷方筹集资金。这些债务的大部分由电信企业筹集,而这些企业的收入由于市场自由化已经跌了90%。第二波债务浪潮进入了房地产泡沫。
  市场资本化的扩张速度远超过收入增长速度引起收入不足,这又导致证券市场危机,美联储因而被要求通过降低利率向系统注入更多债务,美联储承受的这种政治压力往往是不可抵制的。
  由于银行在信贷市场上的中介地位正在下降,无监管的开放信贷市场的出现虽未完全剥夺,但已大幅降低中央银行通过传统的货币政策方式控制经济的能力。在信贷繁荣时期,向信用价值不确定的借款者宽松地放贷,将必然导致信贷紧缩,这就如同贪吃导致肥胖,衣物就穿不上了一样。
  格林斯潘常喜欢说,在好时候出坏账。信贷紧缩就是信贷供应的中断,其成因既可能是由于监管保护的衰弱而使贷方的积极性受到打击,又可能是由于借方在信贷繁荣期的大量贷款现在发生违约。一旦发生信贷紧缩,中央银行的惟一选择就是转变金融结构,及时地重新连接信贷供应。在现今的电子交易市场上,“及时”是指几个小时,而不是几周。危险来临速度之快使得美联储传统的反应滞后显得更加严重。
  然而,格林斯潘在1999年7月的美联储主席国会听证会上表示:“但是,中央银行面临的最大挑战之一是在通货膨胀过程中确认泡沫,需要将中央银行对经济基本面的评估与数百万投资商的综合判断相对比。” 投资商的判断大多建立在技术分析的基础上,而美联储的认知建立在经济基本面上。
  这就解释了为何美联储对于市场趋势的认知永远滞后6个月。然而,美联储不可能有时间等待市场纪律自行扭转信贷紧缩。由于认知滞后,且美联储对市场决策的影响力已然下降,市场崩溃的连锁反应时间缩短,因而每一步干预都需要升级,通过超过前一步来达到相同的效果,而这反过来增加了下一步干预的道德风险。这就是干预过多,如同不断加量、达到新高的麻醉症状必然导致致命一样。
  自1997年以来的全球金融动荡损害的不止是金融市场,还有各国经济。1994年的墨西哥金融危机、1997——1998年的韩国金融危机(由于巴西投资商持有韩国的债券,这是美国在亚洲金融危机中介入的惟一国家)、1998年的巴西金融危机和俄罗斯债务危机,以及2000年的阿根廷、土耳其金融危机,都受害于全球金融动荡,而成为重症监护室里的久病不愈患者。然而,美国经济一直安然无恙,这主要是由于美联储利用美元霸权,即美元在现存国际金融体系结构中作为基准货币的独特地位,及其毫无顾忌地印刷美元的权力,而使得对美国经济的救市标准远没有对其他国家的救市标准那么苛刻。近几十年,美国财政部和白宫有效地通过汇率政策降低了本国利率调整空间,剥夺了美联储的大部分所谓的独立性。强势美元政策是美国金融霸权的组成部分,是白宫所持的国家安全立场,美联储必须支持。如今,美国财政部再次命令美联储以国家经济安全利益行事。
  金融基础机构的惊人增长大部分源于信贷泡沫。对于市值上涨的狭隘关注,使人们看不清美国经济高杠杆和世界经济较低杠杆系数的真相。在连续的金融危机后出现了几个月的全球股票市场反弹。而美国国内经济低迷已达数年之久。在亚洲,经济复苏被到处宣扬,而人民仍然处于失业和极度贫困之中。
  股票期权成为货币,不止出于薪酬管理和公司并购的需要,也是出于所谓“新经济”中就业人口及培养新企业的需要。清算时,以膨胀的市场资本为抵押的贷款更受欢迎,因其可逃避资金利得税。这些贷款在市场看涨时,放大经济增长;在市场看跌时,放大经济收缩。
  1998年,在俄罗斯债务违约后,美联储放松了货币政策。历史将验证美联储对俄罗斯债务违约置之不理的做法是否正确。然而,有明显证据表示,在俄罗斯债务违约和长期资本管理公司危机之后,美联储产生恐慌,其货币政策过度放松,从而恶化了1998年后的经济泡沫,提前将软着陆的美梦打碎。
  当金融价值被累积性地夸大,就产生了经济泡沫。由于从投机比从提高生产率获得利润容易得多,因而经济泡沫的存在蚕食着经济的实际增长。经济泡沫如同病毒,曾严重损害了日本经济,使其处于经济低迷达10年之久。如今,这种病毒正在残害美国经济。
  美元成为世界贸易基础货币与石油有关。1971年,美国废弃了美元同黄金挂钩和固定汇率的布雷顿森林体系,然而,美元仍为世界贸易的基准货币。1973年,石油禁运,石油输出国组织(APEC)因而得到了石油市场控制权和石油定价权。但石油是以美元交易的。黑金(black gold,指石油。——译者注)贸易加强了美元作为国际贸易货币的地位,虽然数十年来,事实上,美国货币和财政纪律一直不支持美元作为国际贸易货币。
  九、人人想要,但非人人必需
  人人想要黄金,但黄金并非人人必需。而在现代社会中,人人需要石油。石油的定价,而非美联储的货币量度,成为美元价值的真正基准。石油价格上涨,美元实际上贬值。石油价格下跌,美元升值。在20世纪90年代的大部分时间,美国试图将石油价格控制于低水平,保持在每桶10美元左右,通过强势美元从低通货膨胀中获利。然而,低廉的油价不利于石油的节能和开采,从而最终导致石油价格上涨。每桶90美元的石油价格只是与近期价格相比偏高,然而对于经济泡沫却有着重大的影响。
  1973年,石油美元回流到美国资产,引发了石油价格的上涨。截止到1997年,在10年的全球化进程中,美国采用了同样的战略来为其贸易赤字融资。但在20世纪80年代,石油美元积聚,引发滞胀的信贷泡沫破灭,美国经济无法再按照预期收益来吸引投资。于是,跨国金融机构开始了高收益与高风险并存的第三世界贷款计划。
  然而,如同李世同(Walter Wriston 花旗银行前董事长,又译沃尔特?瑞斯顿。-译者注)所言:“银行会破产,但国家永远不会。” 因此,石油货币可以获得高收益,而不用担负如同第三世界贷款那样的高风险,因为政府会一如既往地对石油贷款提供救助。据记载,第三世界借方违约现象普遍。到1982年,9家美国银行仅向墨西哥就贷款134亿美元,是其联合资本的50%。为了控制主权违约的影响,墨西哥暂时关闭了外汇窗口,并将所有外汇账户转为比索账户,尽管银行不愿遵照执行,但政府命令银行进行债务重组。第三世界债务严重削弱了美国银行系统。
  20世纪80年代,美国财政部长尼古拉斯?布雷迪与国际货币基金组织和世界银行携手,开始将未清偿的主权贷款和利息欠款重组为流动性债务证券。布雷迪债券代表了拉美和其他新兴国家的重组后银行债务,这些国家从美国金融机构借款过多。
  如果某个国家无法偿还利息,投资者可以在债券到期日收取其全部本金。但是投资者将无法获得债券利息,而且他们在这几年内都无法动用资金进行再投资。而且由于债券没有利息,债券在二级市场上的价值将跌至其面值的一部分。在美国债券出现价格波动,特别是传来新兴国家的坏消息,例如 1994年墨西哥比索贬值消息传来时,市场极其动荡。
  对冲基金、保险公司和其他机构投资者后来都表示愿意尝试布雷迪债券。同时,热衷于新兴市场债务的美国开放式共同基金,其管理层坚持认为布雷迪债券已成为主流。
  墨西哥、委内瑞拉、尼日利亚等一些国家将其债务转换为平价债券和折扣债券权证,根据《债转权协议》,若债务国清偿债务的能力改善,债券持有人有权恢复被减免的部分债务。事实上,有些权证被称为石油权证,因其与石油出口价格相联系,也就与石油出口收益有关。抵押基金通常储存在纽约联邦储蓄银行的现金账户,一般投资于AA级或更高级别的证券,在债务国无法偿还利息时,该抵押基金将用于偿还利息。在一系列的利息清偿中,实际上每一笔都使用了滚利担保(通常2笔利息清偿需12个月的滚利担保,3笔利息清偿需18个月的滚利担保)。抵押基金继续为下一笔无担保利息清偿作担保。一旦抵押基金被用于偿还利息,就不再有债务凭证替代它。
  在1987年的危机中,仅仅当了9个星期美联储主席的格林斯潘,通过让美国联邦公开市场委员会大量买入国债的方式向金融系统注入大量准备金,并在第二天宣布,美联储将“向市场注入流动性,以支持经济和金融系统”。一些人指责格林斯潘,由于他将贴现率提高了50个基点,达到6%,而引发了金融危机。投资组合保险也被认为是加剧了金融危机。其技巧包括在股票价格跌到极限值,或跌到需要对投资组合进行保险以规避大的损失时,卖出股票期货。这就给了指数套利者一个机会,在芝加哥证券市场买入股票期货而在纽约证券市场卖出,从而从较低的期货价格中获利,但这无疑增加了证券市场的售卖压力。但是,1987年股市崩溃的根本原因是,公司倾向于由股权融资转向债权融资。在10年之内,公司债务翻了三倍,需清偿债务占了公司内部现金流的22%。2007年,非金融企业债务总额是当年GDP的 225.5%,1987年为 182.9%,1977年为139.2%。公司信用评级降级,而借贷并未停止,因为基金可由非银行信贷市场筹得。住宅按揭在2007年为 GDP的 80.4%,而 1987年为40.8%。政府资助企业的按揭组合在2007年为GDP的53.1%,而在1987年为40.6%。房地产债务泡沫显而易见。
  历史学家总结了1930年经济大萧条的成因:一是收入差距导致购买力不足、储蓄额过大;二是剩余资本的过度投资导致生产能力过剩;三是复杂的新型互持债券体系推动债务增长,而导致经济刺激过度;四是企业并购导致法定价格垄断,大公司维持价格的同时削减生产,而不降低价格,导致大量人员失业;五是经济增长过度依赖大宗耐用商品,而这些商品无法在经济萧条时期售出,因此延缓了经济恢复速度;六是民众缺乏信心,态度悲观;七是国际贸易的崩溃(斯穆特—霍利关税法案);八是不负责任地对外贷款(美国是债权国,其信贷余额约为海外投资总额的两倍)。如今,上述所有问题仍然存在,甚至在规模上更大,在时间上反应更快,不同之处是美国现为世界第一大债务国。
  美国金融体系的繁荣建立在风险最大化和社会化的极限之上,因此,一旦美国金融体系崩溃,损害的将不仅是风险自愿承担者,还有广大民众。广大民众被复杂的风险管理的销售努力卷入风险,然而他们是无力承担此种风险的。历史会将克林顿与柯立芝、小布什与胡佛类比吗?

廖子光
廖子光
廖氏投资咨询公司总裁
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