张庭宾：美元复兴的秘密

　　[ 美国持有全球大多数场外衍生产品，尽管衍生产品常常被认为只是用于分散风险，但同时也是一个未来可能变得越发重要的风险大置换途径 ]

　　当今国际投资界的一个核心问题是：美元是否进入复兴周期，人民币在未来进入贬值周期。这不仅要对中国经济有着深入的研究，更要研究美元的内在规律。

　　美国衰退论或是美元崩溃论，常常有一个重要的“论据”：美国长达40年大规模贸易赤字。这些贸易赤字的积累将导致美元长期而持续的贬值，由此甚至将导致美元最终崩溃。

　　另一个引人注意的现象是：美国国际资产负债表负债规模高达22万亿美元，而净负债规模亦高达3.5万亿美元，两项规模均为全球最高，巨大的对外负债规模也经常被认为是美国一个巨大的软肋。过去发展中国家哪怕要小得多的赤字和债务，都有可能造成巨大的债务或货币危机，拉美债务危机如此，东南亚金融危机亦如此。

　　但美国却就是在这样持续的赤字和债务中平稳度过了四十多年，原因何在呢?

　　美国的贸易逆差来源已久，尤其是商品贸易。从1971年49亿美元的商品贸易赤字，到2006年已激增至8357亿美元，对GDP占比也从1971年0.43%的增长到2006年时的6.33%。若是将从1971年至今的美国商品贸易赤字进行累计，将达到9.7万亿美元。若是国外将从美国获得的贸易顺差仅仅做最保守的投资决策：投资美国国债，那么美国将因其贸易赤字而累计达17.7万亿美元的净负债。

　　然而，事实却是，在2009年，美国对外净负债仅为2.7万亿美元。将现实存在的美国净负债与理论上由贸易赤字推算的净负债相比之后，尽管其净负债规模仍为全球第一，但这一规模已是较可能规模少了15万亿美元。

　　那么，美国是如何减少了自身本应承担的对外净负债呢?

　　途径之一：对外直接投资。这无疑是美国资产大置换战略中最为核心的途径。仅此一项即可每年为美国带来数千亿美元的收益，其累计收益规模更达数万亿美元。美国海外直接投资中控股公司的资产规模已超过12万亿美元，而其销售额，在2008年时即已达到6.1万亿美元，若是以此规模作为GDP排名，那么海外美国企业将仅次于美国，而超过其他国家成为全球第二大经济体。

　　途径之二：证券投资收益。证券投资收益同样可以分为两部分，美国对外证券投资收益与海外在美国的证券投资收益。在海外对美国证券投资的10.5万亿美元中，有75%的债券资产，仅有25%的股权资产。而在美国对海外证券投资的5.5万亿美元投资中，则有近4万亿美元投资于股票市场，而仅有1.5万亿美元投资于债券市场，股票和债券分别占其总投资规模的73%和27%。由于美联储掌控全球货币收缩周期，而股票、期货等资产的市场波动高于债券，美元投资海外的收益率较高。美国在三十年时间里，仍以更少的资产，获得了比海外私人在美国投资收益更高、超过4000亿美元的收益。

　　途径之三—衍生产品收益。全球场外衍生产品规模巨大，尽管在2008年金融危机期间其名义规模有所下降，但在2011年年中，其规模又创出历史新高707.5万亿美元。美国持有全球大多数场外衍生产品，而其前五家投行又几乎主导了其95%以上的衍生产品头寸。尽管衍生产品常常被认为只是用于分散风险，越来越多的时候已被用于投机，而现在衍生品对于美国又有了新的意义，那就是一个未来可能变得越发重要的风险大置换途径。

　　从仅有的2006年至2010年美国衍生产品净收入数据中我们就可以看出，在衍生品中，美国净收入的时间要多于净支出的期数，而从总额上看更是如此，在美国与其他国家的衍生品交易中，美国获得了662亿美元的净收入。而这还没有计算这些衍生产品为美国的投资银行所带来的手续费和差价收益。

　　以上三种收益的根基是美元。若不是美元主导的货币体系，美国也无法积累如此巨额的贸易赤字，任何一个非主要货币国家的长期大量赤字，都有可能导致经济金融体系的崩溃。此外，美国并不需要为在海外流通中的美元付出任何利息成本，这即意味着这些在海外流通中的美元每年还为美国减少了上百亿美元的利息支出，若是以海外私人投资在美国的收益率计算，仅此一项又减少了美国2843亿美元支出。

　　如今，在美国再工业化，推动TPP替代中国进口，全球经济由一体化向区域化转向，新兴市场危机卷土重来。美资在华资产不仅在利润回流，而且本金也将大幅回流。这是研究美元与人民币关系所必须关注的。

　　(张庭宾为本报特约主笔，张威、杨洋为中华元智库研究员，联系邮箱ztb6006@sina.com)

　　作者：张庭宾 张威 杨洋

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