江涌：论市场化改革神话--金融市场机制系统性失灵

作者：江涌来源：草根网 2013-12-02 285

　　次贷危机以及紧随其后国际金融大危机，令自由市场声誉扫地，新自由主义意识形态坠落了。但是，在中国，新自由主义的守陵人仍异常活跃，他们捧着弗里德曼的灵牌、扛着科斯的招魂幡四处游走，嘴里念念有辞“把市场化改革进行到底”。在国有企业、农村土地“私有化”受挫后，他们又在关键的金融领域，发起了进攻，试图一举实现所谓金融市场化。

　　多年来，出于某种利益的绑架、或心理学上的“顽固认同”、抑或对市场机制的一知半解，经济自由主义者不恰当地赋予了自由市场很多光环，自由市场被神话了。然而，自1929年的“大萧条”到2008年的“大危机”，以及期间难以数计的经济动荡，本质上都是信奉自由主义理论、执行自由市场政策的产物。事实一再证明：市场并非是一贯有效的，有时是低效的甚至是无效的，不能自我纠正，市场的存在与维系需要社会兜底、政府提供保障。

　　金融是现代经济的核心，但是金融全球化、资产证券化、产品衍生化、运作杠杆化等使得金融部门相对于其他国民经济部门更复杂，更容易被操纵，也更加脆弱。在金融市场化、自由化、全球化过程中，出现了金融动荡常态化，危机周期化、结构化和系统化。金融市场的失灵比一般市场更加严重。

　　近几十年来，美国人一直生活在一个接一个经济泡沫中，泡沫涌起时，人们充满幻想，投资者为之癫狂;泡沫破灭时，金融家们脑满肠肥，心宽体胖，大众总是损失惨重，遍体鳞伤。新自由主义的祸水流到哪里，那里就会再现类似美国的潮涨潮落，周期性上演繁荣与衰退的悲喜剧。经济危机尤其是金融危机日益频繁地在世界发生，仅仅在过去的30年里就发生了100多次。市场机制——曾经创造一个又一个经济增长与社会繁荣的范例——如今却一次接一次地失灵了。

　　供求机制失灵——

　　法国数学家和经济学家里昂?瓦尔拉斯早在1874年就认为，当供给与需求相等时就能均衡地决定商品的价格和数量。现代经济学就是根据这一“瓦尔拉斯均衡”来评估市场经济的有效性。但是，后来的经济学家，包括阿罗、德布鲁、斯蒂格利茨、格林沃德等多人的研究指出，要实现所谓“瓦尔拉斯均衡”抑或有效市场发挥作用，要依赖多个前提假设，如信息是完全的，竞争是充分的，商品、服务甚或投资者与消费者、资本家和工人都是同质的、无差异的，保险与资本市场是完备的，外部性或公共品是不存在的，等等。

　　事实上，经济学是一门立足社会现实而预测经济未来的知识综合，满足上述苛刻条件是根本不可能的，因此“瓦尔拉斯均衡”并不存在抑或“市场发挥有效作用”的命题并不成立，供给与需求总是难以平衡，而且随着经济全球化的发展，资本主义于世界扩张，过去一地一域一国的失衡，如今扩张为全球失衡，如当下以美国为代表的发达国家与以中国为代表的新兴市场之间的国际收支严重失衡。正是因为这些条件局限，所以市场失灵是必然的，而且随着现代经济系统越来越复杂，苛刻的条件越来越难以满足，失灵近乎成为市场运行机制的常态。

　　在金融领域，信息不对称、竞争不充分、产品不同质等情形比一般经济领域更加突出。更为重要的是，金融机构普遍运用金融杠杆手法来放大收益，“兴一利必生一弊”，金融杠杆自然也会放大损失。截至2002年，大型投资银行的杠杆率高达29:1，这就意味着一旦资产价值下降3%，它们将面临灭顶之灾。在2004年4月，通过了一个富有争议的决定，即给予银行更多的自由，此时一些投资银行的杠杆率已经飙升到了40:1。因此，金融领域的失衡远高于经济领域平均失衡水平。有鉴于此，近几十年来，地区经济动荡乃至国际经济危机多半出于金融动荡与危机。金融安全很明显成为一国经济安全乃至社会安全的核心。

　　价格机制失灵——

　　市场的一大魔力是“发现价格”。价格引导投资与消费，引导资源向最能被有效使用的领域流动，以此类推则能提高整个经济运行效率。但是，价格机制能有效发挥作用，是基于价格在自由竞争的基础上形成的、能包含市场中所有可得的信息的假设。而现实中，自由的完全的竞争并不存在，能包含所有相关信息更不可能，价格被操纵比比皆是。市场价格往往不能反映商品与服务的真实价值。美国次贷危机就是金融市场价格机制失灵的典型范例。可以说，从危机生成到危机落幕，自始至终反映的都是价格机制的严重失灵。

　　贷款发起人(贷款公司的业务员)总是倾向尽可能高价给售出房屋，以便多拿佣金，有意忽略甚至夸大借款人的资质(还款能力)。当次级抵押贷款被证券化即包装衍生后，其结构的复杂性而更难以对其准确定价。实际上，市场是基于这些“有毒”资产的期权而定价，而这基本上是一种单边赌博，期权价格与其标的资产价格基本上没有什么关系。

　　过去，美国人买房借贷时一般都用长期固定利率(资金价格)抵押贷款(20-30年)，还款额在抵押贷款期间基本不变，这样便于借款人做家庭预算，从而能够保障及时还贷，维持生活秩序。当今世界很多国家，如土耳其，不允许浮动利率贷款;在英国，许多可变利率抵押贷款仍然保持固定支付，如此借贷者一般就不会被迫丧失抵押品赎回权。但是，近十多年来，美国监管当局与华尔街不断强调市场决定利率，都在引导、鼓励借款人使用浮动(或可变)利率贷款。但是，为应对越来越突出而频繁的经济失衡，美国在实施宏观调控中利率调整幅度越来越大，短短数年间从0-1%的历史低点调高到5-6%，借款人的还款额急剧增加，出现家庭预算危机。

　　在次贷危机发生前，美国多年采取依照市场定价的会计准则，这种准则在顺周期中有利于上市公司提高业绩，从而有利于管理层获得绩效薪酬。但是，按市定价的准则加重了周期波动的幅度，资产价格波动导致公司对资产和负债难以有效管理。2009年4月，美国放松会计准则，新规定允许银行将那些表现不佳的抵押贷款按照面值计入报表，这使得监管者更没办法识别银行系统的健康情况。次级抵押贷款原本就是一类“有毒”资产，其所谓价值更多是人为操纵的结果，而其价格并不能反映资源的真是稀缺性。价格根本不能包含所有信息，而且次级抵押贷款的衍生品价格中甚至连一点真实性都没有，由此用价格引导决策越来越不靠谱。

　　竞争机制失灵——

　　标准的经济学理论认为，如果市场有效和充分竞争的假说成立，激烈竞争的结果必然是利润递减，最终减少为零。实际上，由于各类企业规模不等、实力不同、获取信息能力有异，“大鱼吃小鱼”的优胜劣汰必然走向垄断。在激烈竞争中，企业会意识到获得长久利润的唯一途径就是：要么让自己变得比其竞争者更有效率，要么就想方设法让市场变得不完全、缺乏效率。如此必然使竞争机制失灵。

　　一个有效的市场竞争的必要条件就是要有众多市场参与者，而且其中没有一个参与者能够影响价格。市场竞争的结果往往是沿着简约、低成本的方向或途径发展。然而，现代金融市场的竞争南辕北辙，“大而不能到”的巨无霸控制操纵市场，寡头竞争的结果是朝着复杂、高成本的目标迈进。而日趋复杂多样的竞争态势下，法律取代道德(道德培育起资本主义最为关键的信任与信用)，成为市场运行的唯一尺度。著名金融家乔治?索罗斯一言道出真谛：“在金融运作方面，说不上有道德还是无道德，这只是一种操作。金融市场是不属于道德范畴的，它不是不道德的，道德根本不存在于这里，因为它有自己的游戏规则。我是金融市场的参与者，我会按照已定的规则来玩这个游戏，我不会违反这些规则，所以我不觉得内疚或要负责任。”

　　华尔街的金融家们一直用别人的钱进行赌博——杠杆高达30-40倍，赌赢了，收益归自己;赌输了，代价归社会，政府出来兜底。如此，华尔街的肥猫们虽然饱受大众的道德谴责，但是无法用国家的法律加以制裁。在法律标杆下，投资者、消费者乃至所有市场参与者唯一关心的是自己的行为是否合法，而不在乎是否缺德。如此，法律越来越繁琐，道德越来越淡薄，牧师淡出了经济活动视野，律师与狗在大街上横冲直撞。在自由主义的圣地，除了律师，似乎所有的市场参与者最后都是受损方。

　　激励机制失灵——

　　市场激励机制的立论基础是：市场机制能把经济回报与社会贡献密切联系起来，私人利益客观上与社会利益趋于一致，公司在追求利润最大化的同时，也会最大限度地提高社会福利。“我们每天所需的食料和饮料，不是出自屠户、酿酒家或烙面师的恩惠，而是出于他们自利的打算。我们不说唤起他们利他心的话，而说唤起他们利己心的话。我们不说自己有需要，而说对他们有利”。上世纪五十年代美国流行一句名言：“对通用公司有利的就是对美国有利”，依照美国强盗贵族的逻辑，私人利益客观上与国家利益也趋于一致。如此，资本主义美国能够容忍很高程度的不平等，因为富裕精英的努力不仅利于社会而且还利于国家。但是，随着经济金融化、金融全球化的不断发展以及政府监管的日趋松弛，资本主义的激励机制越来越变调，掠夺、欺诈成为金融领域的家常便饭，金融家们不仅劫掠中产阶层的财富，甚至于乞丐钵中取食。激励机制原本在于扬善，如今却用来作恶。

　　激励手段多种多样，最为代表性的是管理层享受高额年薪与巨额奖金、股票与期权激励。管理层为短期内改善公司业绩，会在“金融创新”的名义下使用各种急功近利的手段，努力在短期内增加资产负债表中的资产收益(按市计价的会计准则)，即便是做假与欺诈也在所不惜。一些资产如次级抵押贷款，虽然短期有正收益，但长期则为负收益。各金融机构都积极从事欺诈行为，它们将资产负债表中的风险因素剔除出去，使得没有人能够准确地评估银行的经营状况。欺诈程度往往令人难以置信：雷曼兄弟就在其破产前还在报告中指出，公司净资产仍有260亿美元，但是其资产负债表中的亏空却达到了2000亿美元。

　　由激励机制所唤起的创新被认为是资本主义永葆青春活力的关键。然而，现代金融领域的创新显然已经走火入魔。次级抵押贷款就是另一个典型例证，为了获得更多的佣金，借款人必须反复融资，促进频繁交易，而每次交易都会给金融机构产生新的佣金。佣金可以被记录为利润，不断累积的高利润，会抬高贷款公司与相关机构的股票价值。即使是抵押贷款公司持有基于自己发放的抵押贷款而被证券化的衍生品，标准的会计程序也能让他们产生利润。如此，直到抵押贷款最终出现问题之前，没有人会把将来的损失记入自己的会计账目里。这种为产生更多佣金而进行的频繁交易，增加了经济运行成本，使得市场越来越低效甚至无效。如此市场激励机制实质出现了严重异化，只能创造出可以产生更多佣金的产品，没有创造出能更好管理风险的产品;只能创造利润，不能创造真实的价值。

　　破产机制失灵——

　　破产是资本主义的一个重要特征。市场是通过破产来实施自我保护，维护市场声誉，完善市场机制，这便是“创造性毁灭”的真谛所在。自由竞争的前提是自由破产。公司经营不当，资本抵债，破产重组，老股东失去一切，债券持有人变成新股东，企业得到新生——资本主义活力四射。但是，随着“太大而不能倒”的机构的出现，资本主义已经无法承受这类“巨无霸”的破产倒闭之痛，雷曼兄弟倒闭随即掀起席卷整个金融市场的金融海啸，标志金融危机的正式生成。“太大而不能倒”不仅在理论上成立，在实际中也不断被应验。破产机制失灵，终结了资本主义清零机制——自我净化与修复功能。

　　与此同时，“太大而不能倒”还有另外的严重麻烦，即“太大而难以处理”，即这些“巨无霸”死不得，而又不能好好的生。“巨无霸”不仅有巨大的经济影响力，更有巨大的政治影响力，通过“旋转门”直接或通过游说间接影响政府决策。在市场经济条件下，政府越来越沦为利益集团的拼盘或代言人，政府必然要为“巨无霸”们提供公开或隐蔽担保，如此大型金融机构也就无须承担所有与市场经营相关的风险，如此“巨无霸”的股东或债券持有人承担的风险就会少于社会整体承担的风险，风险与收益、权利与责任不对等，如此资金就会流入错误的领域，资源被错配，市场被扭曲。

　　“创造性毁灭”是资本主义抑或市场经济活力、魅力、魔力之所在。然而，这早已是老黄历了，资本主义正全面而深刻地走向颓废，现如今，创造的成果往往被少数人享有，毁灭的代价或毁灭的风险总是由多数人承担，亦即收益私有化，损失社会化、国家化。金融领域的“创造性毁灭”真相是，创造的成果绝大多数被华尔街肥猫门享有，毁灭的代价或毁灭的风险则通过政府无原则救助而由全国纳税人承担。如此，风险与收益的不对等，权利与责任的不对等，在经济上加剧两极分化，在社会上则导致两极对立，即1%与99%的阶级对立，占领华尔街运动由此生成。很显然，今日的市场机制(市场化)非但不是资本主义世界引以为傲的灯塔，而是展示资本主义世界弊端的橱窗。

　　综上所述，自由市场调节机制的神话早就破灭，如今再一次破灭。当今最为发达的美国金融市场在供求机制、价格机制、竞争机制上逐一失灵，而市场经济最关键的机制——由“三大机制”延伸而来的激励机制与清零机制，其正面作用越来越模糊，而负面功效则越来越突出。当中国自由主义者吵吵嚷嚷要推进金融市场化改革时，笔者进言，烦请先参考一下美国的金融市场是如何失灵。