张明：QE退出对中国经济的直接冲击有限

 自2008年底推出量化宽松(QE)政策以来，历经近六年时间，美联储的非常规货币政策终于落幕。2014年10月底，美联储议息会议决定停止继续购买长期国债与MBS。关于美联储实施货币政策常规化的第一只靴子已经落地，市场的注意力转为美联储将会在何时加息。目前市场预测的中值是2015年中期。

　　从2013年第二季度美联储前主席伯南克宣布即将退出QE以来，美联储退出QE的节奏就一直牵动人心，这无论对新兴市场经济体还是全球金融市场都产生了显著冲击。

　　对新兴市场经济体而言，在美联储实施QE期间，大量短期资本由美国流向这些国家，造成本币汇率升值、股价房价齐涨与经济增长强劲，部分国家甚至出现了资产价格泡沫。然而随着美联储转为退出QE，这些国家就普遍面临短期资本大举流出的冲击：本币对美元剧烈贬值、国内资产价格显著下行、经济增速迅速走弱，部分国家甚至面临爆发金融危机的风险。然而，考虑到目前新兴市场经济体作为一个整体，无论是经常账户的稳健性还是对外负债的规模，都显著好于1990年代东南亚金融危机爆发之前，因此，尽管个别国家爆发金融危机的风险是存在的，但新兴市场经济体爆发大规模危机的概率依然较低。

　　对全球金融市场而言，尽管美联储已经开始退出量化宽松，但欧洲央行今年以来连续两次调低基准利率，并有计划实施更大规模的QE。日本央行仍在实施有史以来最大规模的扩张性货币政策，并且最近再次加大量化规模。主要发达国家货币政策发生的显著分歧，导致全球金融市场在2014年上半年低估了美联储退出QE造成的冲击，从而形成了汇市、股市与债市三市齐升的罕见格局。然而，从2014年第3季度开始，随着全球宏观经济增速的进一步下行、局部地缘政治风险的加剧，市场开始重新评估美联储加速退出QE可能造成的风险，这进一步造成了如下结果：

　　结果之一，是发达国家股市的大幅回调。在2014年10月，欧美日股市均显著下行，美国股市更是丧失了今年以来的全部涨幅，跌回2013年年底之前的水平。发达国家股市的大幅回落，一方面是过去几年大幅上涨的自然回调，但另一方面也意味着全球投资者风险偏好的下降。

　　结果之二，是全球大宗商品市场持续走熊。2014年上半年，除原油之外的其他主要大宗商品价格均显著下跌，其中煤炭与铁矿石的跌幅尤深。下半年以来，原油与黄金价格也出现新一轮下跌。大宗商品价格走低一方面给大宗商品出口国造成了严重挑战(例如巴西因此在2014年第3季度出现了负增长、俄罗斯的经济增长也令人堪忧)，另一方面在给大宗商品进口国带来贸易条件改善这一好处的同时，也加剧了部分经济体面临的通货紧缩压力(例如欧元区)。

　　结果之三，是美元汇率显著升值。尽管联邦基金利率仍然处于低位，但美联储削减购债计划已经造成美国中长期利率开始上行，再加上美国经济的表现好于其他发达国家以及大多数新兴市场国家，这造成短期资本重新回流美国，从而推动了美元汇率的升值。近期除人民币依然对美元保持强劲外，其他大多数货币都对美元出现了不同程度的贬值。

　　尽管美联储退出QE给很多新兴市场国家造成了显著冲击，但这一过程对中国经济的直接冲击是有限的。

　　首先，从贸易渠道来看，美联储退出QE将会造成新兴市场国家经济增长率放缓，从而降低对中国商品的进口需求。然而，美联储退出QE本身意味着美国经济正在显著走强，因此美国对中国商品的进口需求也会相应上升。事实上，2014年第二、三季度中国出口表现强劲，很大程度上正是源自对美欧的出口上升。换句话说，对发达国家的出口改善将会对冲对新兴市场国家的出口下降。

　　其次，从资本流动渠道来看，美联储退出QE事实上也造成了中国面临短期资本流入的下降甚至逆转。2014年第三季度，中国的资本与金融账户出现了816亿美元的逆差，这与815亿美元的经常账户顺差几乎抵消。但与其他已经全面开放资本账户的新兴市场国家相比，中国面临的短期资本流出规模相对较小。事实上，如果未来的短期资本流出进一步放大，中国政府也可以通过加强资本流动管理的方式来加以应对。

　　然而，尽管美联储退出QE对中国经济的直接影响有限，但我们也不应对未来的外部冲击掉以轻心。事实上，笔者认为，美联储退出QE的负面冲击，可能远小于未来美联储步入加息周期所带来的负面冲击。换句话说，以中国为代表的新兴市场国家面临的外部冲击才刚刚开始。

　　随着中国经济潜在增长率的下行，以及外部需求的持续疲弱，中国金融体系的一些潜在风险正在上升，例如商业银行体系的不良贷款率很可能因为制造业与基础设施行业的产能过剩而显著上行，这无疑会降低国内居民与企业对本国金融体系的信心。随着美国退出QE以及步入新的加息周期，国外对资本流动的吸引力正在逐渐强化。因此，未来几年中国很可能面临短期资本流出显著上升的局面，这将给中国金融稳定与人民币汇率造成冲击。如果未来几年中国资本账户加速开放，那么这将放大短期资本外流造成的负面冲击。对于这一可能情景，中国政府应该未雨绸缪、做好政策准备。

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