余永定：过早资本项目全面开放是在根本性问题上犯颠覆性错误

        资本项目自由化被许多中国经济学家奉为圭臬。其实，与贸易自由化不同，资本项目自由化从来就不是经济学界的共识。亚洲金融危机后，各国政府和经济学界纷纷反思资本项目自由化的理念和实践。资本项目自由化也被请下了经济学神坛。

        为什么一个国家必须要实现资本项目自由化？国际货币基金组织前总裁、资本项目自由化的积极推动者康德苏的回答是：资本的自由流动可以促进资源实现效率最大化地使用，从而提高经济增长的速度。

        康 德苏认为，对于发展中国家来说，资本项目开放可以带来较多的投资和更高的生活水平；对于投资者来说，可以带来较高的回报和较多的资产分散化机会；对于那些 同时开放金融部门以引入外国竞争的国家来说，资本项目开放可以带来更高效、更复杂的国内金融市场；对于全球经济来说，资本项目开放为全球可持续增长提供了 新的经济动力。

        事实上，迄今为止尚没有任何理论可以证明资本的自由流动可以带来康德苏所说的这种种好处。即便可以证明资本的自由流动可以改 善资源配置，这也不意味这种改善是帕累托最优。历史经验表明，在资本跨境流动不受约束情况下，受益者一般是发达资本主义国家，特别是美国。而发展中国家， 特别是金融脆弱的中小国家，则可能因没有资本管制的屏障而成为国际投机资本攻击的牺牲品。

        自从亚洲金融危机以后，资本项目自由化的呼声日渐式微。IMF也偃旗息鼓，并逐渐把注意力放在如何防范风险上。IMF所强调的不再是资本项目自由化，而是资本项目自由化的渐进性和时序性。IMF的官方立场变更为：资本管制在某些情况下，可能是必要的。

        资 本项目自由化导致资源配置优化的理论基础是有效市场假说和理性选择理论。然而，这些理论却遭到它们最直接的受益者的痛批。最近索罗斯毫不客气地指出，这些 所谓的科学基础只不过是一些“拙劣的构想……不受监管的金融市场天生就是不稳定的：它们造成的不是确保资源得到最优配置的一般均衡，而是金融危机”。

        绝 大部分经验研究并未能发现资本项目自由化支持经济增长的确凿证据。巴塞尔国际清算银行（BIS）的全球金融体系委员会对经验证据进行了评估。其结论是： “尽管大量跨国研究致力于分析资本账户自由化的效应，但是，似乎只有有限的证据支持资本账户自由化促进经济增长的观点。”而包括罗德里克和巴格瓦蒂在内的 一些主流经济学家则指出，令人信服的证据根本就不存在。著名经济学家简尼、萨布拉马尼恩和威廉姆森专门对资本项目自由化与经济增长关系的文献做了全面研 究。他们也未发现两者之间有何确定的关系。他们指出：国际社会不应该试图促进－甚至在长期－资产的完全自由的交换，因为资本的自由流动看来对经济的长期增 长几乎没有什么好处。须知，这位威廉姆森就是“华盛顿共识”概念的始作俑者。

        当今国际经济学界所普遍接受的观点是：没有理由一定要把资本项 目自由化当作经济体制改革的终极目标之一；是否应该实现资本项目自由化和如何实现资本项目自由化必须视具体情况而定。资本项目自由化并非历史潮流，没有站 得住脚的经济理论可以证明资本项目自由化的必要性和必然性。具有讽刺意味的是，这种主张今天成了中国经济学界的主流观念。

        1993年中国政 府首提“实现人民币可兑换”。1994年中国对外汇体制进行重大改革，实行以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度。中国自1996年12月1日起 接受国际货币基金组织协定第八条第二、三、四款的义务，实现经常项目下的人民币自由兑换。中国政府希望在此后五年左右实现资本项目自由化。但中国政府还未 来得及给出资本项目可兑换时间表，亚洲金融危机就爆发了。资本项目下人民币货币可兑换计划被搁置。

        十六届三中全会正式重新提出资本项目可兑 换问题，指出应该：“在有效防范风险前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换。”十八届三中全会通过的《中共中央 关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了“加快实现人民币资本项目可兑换”的政策意向。

        应该说，在实践中，中国对待资本项目自由化是相 当谨慎的，一直坚持渐进的方针。但在理念上，中国不仅把人民币资本项目可兑换作为改革的目标，而且是念兹在兹。十八届三中全会《决定》中关于金融改革的相 当一部分文字是有关人民币资本项目可兑换的。其中的关键两个字是“加快”。对于“加快”一词应做何种解读？

        坊间一直有传言，中国将在 2015年实现资本项目下的可兑换。中国资本项目的开放度实际上已经不低，根据外管局资料，在七大类40项资本交易项目中，在中国只有10项不可兑换，除 个人直接跨境投资、衍生品交易外，主要跨境资本交易都有正规渠道。中国的资本管制主要是对短期跨境资本流动的管理，即通过QDII和QFII等限额体系对 短期跨境资本的投资主体和投资额度进行控制。如果“加快”意味着在2015年或2020年以前中国将取消对短期跨境资本流入的管制，我们就不得不表示忧虑 了。

        2015年6月15日以来中国股市的暴跌充分显示中国金融市场还远不是一个成熟的市场，我们的金融管理当局也并非像想象中的那样“无所 不能”。中国应该庆幸亚洲金融危机发生在1997年7月而不是在一两年之后。中国也应该庆幸股市暴跌发生在2015年6月－7月，而不是在一两年之后。

        我们应该好好问问自己：如果中国此时已经完全开放了资本项目，国内、外资金可以自由进入或退出A股市场，我们将会面对一种什么样的局面？中国的股灾给我们敲响了警钟。“失之东隅，收之桑榆”。如果我们能及时调整资本项目自由化政策，善莫大焉。

        中 国是个有13亿人口的大国，中国终有一天会成为世界第一大经济体，人民币终有一天会成为世界的主要储备货币（或主要储备货币之一，或主要储备货币的主要构 成部分）。人民币资本项下可兑换是人民币成为世界储备货币的必要条件。因而，中国终有一天会实现人民币资本项下可兑换。

        基于这种逻辑，我支持根据实际需要和可能逐步开放资本项目、逐步实现资本项下人民币可兑换。但我同时确信，中国没有理由为了一些想象中的——充其量是高度不确定的好处，在条件还不具备的情况下匆忙开放资本项目，甘冒与之如影随行的种种巨大风险。

        中国是一个大国“决不能在根本性问题上出现颠覆性错误”。如果有人问：中国最容易在什么根本性问题上出现颠覆性错误？我会毫不犹豫地说：过早地资本项目全面开放。

        中 国的体制性、结构性问题不能通过资本项目自由化来解决，或通过该举措的所谓“倒逼机制”来解决。中国目前面临着稳增长、调结构，深化经济、金融体制改革， 提高对外开放质量的种种挑战，不应该过分强调资本项目自由化的迫切性和重要性。如何实现资本项目自由化必须视具体情况而定。

        人民币国际化应有助于改善中国对外资产与负债的币种结构、增进中国储备资产的安全。人民币国际化进程应受制于中国经济发展和资本项目自由化进程，不能急于求成。在坚持资本项目自由化的渐进方针的同时，中国必须加速国内的各项结构调整和体制改革。

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