余永定：中国有序减持美国国债是必要的！

作者：余永定来源：新经济学家智库 2023-12-18 506

12月17日，中国社会科学院学部委员余永定在2023三亚·财经国际论坛上表示，根据测算，美国国债对GDP之比将持续攀升，这意味着随时间推移，美国海外净债务将不断恶化。同时，美联储持续升息也可能会加速美国海外净债务的恶化。鉴于美国国债的息票利息率很低，并考虑到美国海外净债务的急剧膨胀的后果，中国有序减持美国国债是必要的。

余永定认为，现在我们可能又将面临2008年之前的危机。三大国际信用评级机构相继下调美国主权信用评级并非杞人忧天。如果美国海外净债务对GDP比继续上升，所谓的“突然停止”(sudden stop)不是没有可能的。

以下为部分演讲实录：

非常感谢财经杂志的邀请，跟财经杂志合作已经很长时间了，今天我从我自己的专业角度谈一个我认为比较重要的问题，就是美国的外债的积累，虽然这是一个经济问题，但是我想它是有地缘政治含义的，至于含义是什么怎么去解释，这是庆国专家的任务，不是我的任务，我只是把我对于美国收支状况的一些看法跟大家谈一下。

2006年前后，国际经济学界一个非常重要的问题就是所谓的“全球不平衡”，讨论的非常热烈，当时大家认为美国可能会出现一个严重的国际收支危机，是因为在那个时候美国的经常项目逆差对GDP的比例已经超过了6%，当时净债务是1.8万亿美元，大家认为这样一种情况是不可持续的，会出现所谓的突然停止，因为看到美国国际收支状况的恶化，海外的投资者就不去购买美国的国债，不去购买美国的资产，由于国际资金停止流入美国就可能导致美国产生国际收支危机，美元贬值，造成非常大的调整，但是2008年发生了危机，这个危机不是国际收支危机，是美国的次贷危机，所以大家突然发现我们所担心的问题没有出现，后来的情况大家都知道了，就是美国非常严重的由于次贷所产生的危机，美国于是采取了Q1政策、零利率政策等等，就到了我们今天这样一种情况。

现在美国的国际收支状况和2006年相比就经常项目逆差对GDP的比而言要好一些，但是一个非常需要注意的事实就是在2021年美国的净海外债务达到了18万亿美元，2006年是1.8万亿美元，当时大家非常害怕，现在是18万亿美元，当时美国净债务对GDP的比只是百分之十几，现在是60%-70%之间，从国际收支状况来看，经常项目逆差对GDP的比比2006年要好，但是从它的净债务对GDP的比来说是急剧的恶化，这是一个非常重要的情况。美国净债务将会怎么变化？取决于几个比较重要的变量，第一个就是美国私人储蓄与私人投资之间的差额，2008年全球金融危机爆发前，美国的私人储蓄、私人投资之间是基本平衡的，但是2008年之后美国的私人投资对私人储蓄的差额发生了很大变化，美国人储蓄多了，所以私人储蓄对私人投资之差增加了，在零线以上了，原因是多方面的，其中一个重要原因是美国实行的Q1政策和其他一些政策使得股权价格大涨，收入分配不平等加剧了，在收入分配不平等加剧的情况下，国家的整体储蓄景象会上升，从第一个图来看，就是美国私人储蓄比私人投资要大，它的差额占GDP的2%左右，这是一个非常关键的数字，大家都说美国人不想储蓄，从这个图来看，在过去十几年中，私人储蓄是增加了。

第二个重要的变量就是美国财政赤字对GDP的比，私人储蓄是增加了，但是政府花钱花的多了，在过去多少年，美国的平均而言，它的财政赤字对GDP的比是3%多，2020年之后，它有一个比较急剧的上涨，美国在2021年财政赤字对GDP的比曾经达到14.9%，接近15%，虽然以后有所好转，但是美国国会预算办公室预测在未来十年甚至更长时间内，美国财政赤字对GDP的比将保持在5%左右的水平，就是说它的财政赤字不会好转，私人储蓄虽然增加了，但是政府花钱花的更多了，是政府替老百姓花钱了，这是一个非常重要的数据…

第二，美国财政赤字对GDP的比在未来的时间中，根据美国官方估计大概要保持5%左右的水平，这是美国国会预算办公室的预测。

第三，美国投资收入，这是经常项目里重要的一项，美国是经常项目逆差，经常项目包括两个项目，一个是贸易项目，一个是投资收入，美国贸易逆差非常大，但是投资收入一直是正的，这是一个很奇怪的现象，你借人的钱是净债务人，但是你每年不但不用给别人付利息反倒收别人利息，为什么会出现这种情况，有很多理论，一个非常著名的解说，是美国哈弗大学教授或霍斯曼说的美国会输出暗物质，就是美国海外投资收益很高，负债主要是美国国债，美国国债的利息率非常低，这是美国的一个特殊现象，对比中国情况正好相反，时间关系我就不说了。

第四个要考虑到美国未来的经济增长速度，对于我们来讲很难去预测美国的经济增长速度，因为我们没有这种资料，这是美国官方的预测，美国国会预算办公室预测未来十几年，美国的经济增长速度差不多是2%左右。有了这四个变量就可以大致的推断美国在未来一段时间内的净债务对GDP的比会怎么发展。

这是一个简单数字的模拟，重复一遍，美国私人投资减去私人储蓄等于GDP的2%，美国财政赤字对GDP的比等于5%，随着时间推移，如果美国GDP增速保持在2%左右，美国净海外债务对GDP的比会上升到100%，这是一个非常简单的推论。结论就是美国目前的严重负债的状况在未来相当一段时间内不但不会好转而且还会恶化，美国净债务只占GDP的比12%的时候你就担心美国会出现问题，你担心会所谓出现突然停止国际收支危机、美元危机等等，现在在未来你可以推断它大概会上升到100%，你是不是应该有所担心。还有一个现象，2022年3月后，美联储开始加息，加息的后果是提高美国海外融资的成本，美联储现在这个政策实际上是不利于美国纠正它的国际收支不平衡，不利于减少美国的海外净债务，最近美联储停止了加息，政策的变化对美国净海外债务的动态路径会有什么影响，需要我们进一步分析，总而言之，美国的海外净债务已经高达了18万亿，占GDP的比是60%和70%，如果你是一个普通的发展中国家，这个国家早就破产了，但美国由于美元的霸权地位所以依然能够维持，我的问题是它还能维持多少？如果出现问题，它对于其他国家比如对中国会有什么影响？这个图是各国持有美国国债的份额，中国持有12%的美国国债，日本比中国多，最近出现了一些情况，许多国家在抛售美国国债，“抛售”需要打一个问号，到底是怎么回事？中国不会抛售，因为它抛售的话自己要受到损失，一定是它持有到期之后不再买了，这样一种现象我想在很多国家是发生的，一方面美国对于外部融资的需求在不断地增加，另一方面，大家不太愿意继续给美国提供这种融资了，持有美国资产虽然还有相当的吸引力，但这种吸引力已经比原来少了，提出是加上了美元的武器化，这对美国来讲是双刃剑，你惩罚了俄罗斯，同时你也动摇了美国的信誉，甚至像印度这样的国家都对美国的美元武器化表示了高度的担忧，在这种情况下，世界其他国家不会像过去那么踊跃的去购买美国国债，也就是说不会像过去那样积极地给美国提供外部融资，对一个严重负债的国家来讲它将面临着非常重要的威胁。

问题就是这样，2004年到2006年关于美国出现国际收支危机的故事是否会重演？2006年大家所做的预判落空了，可以说全球的经济学家包括诺奖获得者都丢了脸，因为预测错了，但是这个故事会不会重演？狼来了喊了三次没来，第四次是不是会来，我这儿不是在喊狼来了，我是提醒一下它有可能来，一个非常奇怪的现象就是在国际经济论坛中没有人讨论这个问题了，当你的净债务对GDP的比是13%的时候你慌得不得了，它现在已经达到了60%到70%你反倒不慌了，这是一个非常奇怪的现象，不管怎么说，我觉得中国对这样一种情况要做准备，要小心，现在我们可能又将再次面临2008年之前的危机，最近三大国际信用评级机构相继下条美国主权债信用评级这并非杞人忧天，所以我们不能完全排除狼来了的可能性。

中国应该怎么办？中国应该加紧调整中国海外资产负债结构，提高海外净资产收益，为此中国应该降低外汇储备在海外资产中的占比，央行现在在做这个事情，这种事情需要有序的去做，不是抛售美国国债，这样一种做法在地缘政治上是不明智的，我们就是减少持有，到期了我们就不再买了。第二提高中国海外资产特别外汇储备的安全性，在目前条件下，中国应该尽量将外汇储备存量压缩到国际公认的外汇储备充足率上。

如果你欠银行一千镑，你受银行的支配，如果你欠银行一百万镑，银行受你的支配，美国欠了中国几万亿的海外资产，欠了几万亿的债务，这种情况下我们实际上处于海恩斯所说的你欠了银行一百万，我指的是美国，我们应该尽快尽可能的把美国开出的借条换给美国，美元是一种借条，我们去增加从美国的进口，增加从其他一些国家的进口，使我们的贸易尽可能保持一种平衡的状态，这样我们就能把借条换给美国了。这就要求我们要维护贸易平衡和国际收支平衡，我们一说外贸增长了多少，这是很重大的成绩，如果我们的贸易顺差减少了，大家认为好象我们的经济表现就不好了，我觉得这是一种误解，中国还是应该尽可能的保持对外贸易的平衡状态，有进口有出口，进出口大致保持平衡状态，在一定时期内我们可以有贸易逆差，反过来就说中国在经济增长不能过多依赖外需我们应该实现经济增长方式转变就是双循环以内循环为主，要想做到这一点，我们必须使中国经济保持比较高的经济增长速度，这就要求我们采取扩张性的货币政策，这样有利于保持我们的外储安全，海外资产的安全。美国外债和中国是美国最大债权人之一现象在地缘政治上应该发挥非常重要的作用，用好这样一个杠杆维持比较稳定的中美之间平衡的关系。

关于这个问题我只是希望从经济学的角度对以上嘉宾的观点做一个补充，谢谢大家！