余永定：发展中国家不能轻易放弃资本管制

　　“当前国际金融周期正处于发展中国家资金向美国和发达国家流动的时点上，现在提资本项目自由化的战略机遇期是不太妥当的。对这个问题我们要谨慎，应把主要注意力放在加速金融体制改革、推进金融市场完善上，把这些问题解决后，我们再去彻底的开放资本项目也不迟。”在9月5日2013金融街论坛上，全国政协委员、中国社会科学院学部委员余永定一席话成为演讲嘉宾热议的话题。

　　余永定语重心长地表明态度，“资本项目自由化并非国内重要金融改革和货币政策调整的必要条件，寄希望于通过资本项目自由化，利用跨境资本的自由流动冲击，倒逼国内经济体制改革，实现利率和汇率市场化的战略没有理论和国际经验的支持。我认为中国现在的问题还是要留着资本管制这个防火墙，虽然已经千疮百孔，但是还能起一点作用。”

　　全球金融周期轨迹初显

　　与人们经常认识到的实体经济周期不同，余永定介绍了最近国际上得到广泛关注的“全球金融周期”的概念。“全球金融周期主要内容就是资产价格、资本流动和杠杆率发生同样、同向的变化，这是一个很重要的特点，而这种变化就是资产价格上升、资本向发达国家流动、杠杆率上升，这种同向的变化根源是什么?往往是美联储的政策。”

　　余永定解释，最近二十年美联储的政策有一个非常清晰的周期，就是开始的时候执行低利率政策，注入大量的流动性刺激经济增长，由此导致美国资产价格的上升，同时推动经济增长。在这个阶段过后，美国又面临着资产泡沫、物价上涨的问题，于是乎，美联储又采取升息的政策，一点点、持续地升，接着就是资产泡沫破裂，经济增速下降。为此，美联储又重新采取低利率政策，提供充分的流动性，制造新的资产泡沫，使得经济能够往前发展。

　　余永定指出，1997年亚洲金融危机、2001年IT泡沫破灭、2008年美国次贷危机都发生在美联储升息之后。现在美联储又开始谈论QE政策的退出，一旦这项政策实施，美国国债的价格就会下降，利率就会上升，导致资金加速回流美国，发展中国家就可能会出现资产泡沫崩溃、货币贬值等一系列问题。

　　发展中国家陷入两难境地

　　最近一段时间，金砖四国的风采不再，俄罗斯和巴西的股市明显下跌，印度卢比大幅贬值，相对来讲中国的表现还不错，“所谓不错就是原来就处于下行阶段，但现在并没有因美联储谈论‘退出’QE政策而更坏。”余永定表示，导致发展中国家经济形势恶化的重要原因之一就是美联储政策的预期变化——升息。

　　面对美国退出QE的市场预期，发展中国家如何应对捍卫自身利益呢?“一是提高利息率，这是土耳其采取的政策，马上会导致经济增长速度下降，人们对你的国家丧失信心。二是大量干预外汇市场，乌克兰、印度尼西亚就是这么做的，导致外汇储备逐渐用掉，投资者依然对你丧失信心，资本就要外流。三是什么也不干，结果就是汇率贬值、货币贬值，人们还是对你丧失信心。四是采取紧缩性的财政政策，但是这样一个政策在政治上难以行得通。

　　金融时报有文章认为:“上述政策选择都是一条‘死路’”。“有没有‘活路’呢?我觉得还是有的。”余永定认为，“活路”就是发展中国家不能轻易放弃资本管制，“如果有了资本管制，同时我们让自己的汇率比较灵活，就可以在其中找到一个比较好的平衡点。因为我们还有些资本管制，所以说汇率的变动可能就不需要这么大。如果汇率的变动不是特别大，它对于企业的打击和影响可能就不是特别大。总之，保持对短期跨境资本的管理，可以维持中国货币政策的独立性，减轻汇率波动——在未来可能是贬值压力”。

　　加强对短期跨国资本的管理

　　因为工作关系，余永定与东南亚多国财政和央行高官都有私交，这些东南亚的高官政要们谈起当年亚洲金融危机都后悔不该过快放开资本管制，“我们辛辛苦苦几十年建设的成果，被国际资本一进一出就弄没了，这太惨了，太不公平了。”早在2003年，余永定就坚决主张人民币同美元脱钩、避免过度积累美元外汇储备，尽管时间证明了这种观点是正确的，却让他心生遗憾。此次，余永定依然很坚定，“我对自己的观点有信心，认为从理论上站得住。当然，我希望我的观点是错误的，因为有关方面似乎已经决心进一步开放资本项目了。我错了，咱们国家对了，这就好。”

　　余永定还提出，加强对短期跨境资本流动的管理有着特别意义。“中国目前资本外流的情况很严重。中国居民财产以房屋和储蓄存款为主，一旦全面放开，一定会对资产组合进行调整，显著增加外币资产，中国储蓄存款存量43万亿。把15%存款变成美元，就会有1万亿美元在短时期内流出。一旦发生，其对中国金融稳定的冲击将是灾难性的。事实上，最近一段时间向海外转移资产的动向应该引起我们的关注。”余永定强调，“加强对短期跨境资本流动的管理并不妨碍我们继续推动直接投资和其他长期投资的便利化。我并不是笼而统之地反对给资本流动提供便利，我赞同中国进一步开放金融服务业，允许外国金融机构来中国参与竞争，但我们不能轻易放开短期资本的流动，否则无法减少全球金融周期对中国经济的冲击。”

　　余永定警告，中国目前的金融体系存在着一系列的脆弱性，如m2/gdp比超高、企业杠杆率过高、地方融资平台和理财产品潜在问题严重、庞氏游戏盛行、利息率和汇率改革尚未完成、经济增长降速可能性日益明显。“如果中国金融体系问题集中爆发与美联储退出效用叠加，其后果的严重性难以估计。中国的金融问题千头万绪，还是让我们先整顿好当前的金融乱象，再谈开放短期资本的跨境流动和人民币的自由兑换吧。”余永定建议。

　　如果中国金融体系问题集中爆发与美联储退出效用叠加，其后果的严重性难于估计。

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