余永定：果真如外媒所讲，中国为刺激经济在下猛药吗？

5月24日上午，20年期超长期特别国债将正式首发，市场蓄势待购。

此前的17日，30年期超长期特别国债正式发行，实际发行面值金额400亿元，期限30年，票面利率为2.57%。5月20日，招商银行、浙商银行首先“试水”，对个人投资者开放首批30年期超长期特别国债购买渠道，总计5.3亿元的销售额度当日迅速告罄。

中国超长期特别国债热销如果持续，对今年的财政和货币政策走向有何影响?会对被房地产拖累的地方“债务危机”产生缓解作用吗?对今年实现5%年增长目标的推动作用有多大?按照中央文件，今后几年将会连续发行超长期特别国债，那么，作为仅在特殊时期发行的国债，它将会多大程度上促进中国经济实现转型，再上台阶?

观察者网就上述问题与经济学家余永定展开了一次笔谈。

来源：财政部网站

2024年可能需要增发国债规模

观察者网：这些年您一直在写文章呼吁更积极的财政和货币政策。在最近的文章《中国式QE中》，您提到“为了实现5%的GDP增长目标，进一步加大财政政策的扩张力度，更大规模增发国债为更大规模财政赤字进行融资，可能成为今年晚些时候的不二选择”。为什么您认为更大规模增发国债为更大规模财政赤字融资，对今年经济增长目标的实现这么重要?

余永定：今年中国财政政策的扩张力度明显大于2023年。但是，为实现5%的GDP增速目标，目前的财政还有进一步加大扩张力度的必要。

在经济增速受总需求不足约束的情况下，已知最终消费、资本形成和净出口在GDP中的占比，并对今年消费、投资和净出口的增速做相应的假设，就可以算出今年GDP的增速。

今年年初我曾经做过一些推算，现在看来，当时对消费、房地产投资增速的假设基本上还是合乎到目前为止的实际情况的。【1】

2023年中国最终消费增速8%左右，对5.2%的GDP增速的贡献率是82%。2023年消费增速之所以很高，很大程度上是基数效应的结果。由于基数效应已经大大减弱，今年消费增速很难保持2023年的水平，可以假设今年消费增速将下降到5%左右的水平上。

此外，2023年净出口增速是负的。可以假设今年的净出口为0增长。在此基础上，可以推算出为实现5%的经济增长目标，资本形成对GDP增长的贡献应该是多少。2023年资本形成的增速是3.4%，对GDP增长的贡献是1.5个百分点，贡献率为28.8%。

由于已假设今年消费增速会有比较明显的下降，为抵消最终消费增速下降对GDP增长的不利影响，资本形成增速必须明显高于2023年，否则难以实现5%的GDP增速目标。

由于数据阙如，只好用固定资产投资代表资本形成。固定资产投资由制造业投资(加“其他”投资)、房地产投资和基础设施投资三部分构成。已知这三个构成部分在固定资产投资中的占比，并假定制造业投资增速和房地产投资增速与2023年的增速相同，则可知作为逆周期调节工具的基础设施投资增速应该明显高于2023年。

根据简单推算，相较于2023年5.9%的增速，今年基础设施投资增速应该达到双位数，投资总额应该比2023年多2万亿元左右。

基础设施是公共产品，投资于公共产品一般既无商业回报，也难以产生现金流，因而基础设施投资应该主要由中央政府提供融资。

2009年推出四万亿刺激计划之后，中央政府通过一般公共预算和发债对基础设施融资的贡献微乎其微，地方政府只能通过各种融资平台为基础设施投资筹集资金，导致地方政府债务的急剧上升。

根据2024年的财政预算，可用于基础设施投资的预算资金包括专项债、长期特别国债、中央和地方两级一般公共预算支出、两级政府性基金支出、土地使用权转让金收入等等。根据粗略估算，政府一般公共预算和政府性基金两本账，能够为基础设施投资提供的资金还不足以满足基础设施投资的资金需求，可能存在数万亿的缺口。

当然，地方国有企业和地方政府支持的企业也可以为基础设施投资筹资，银行贷款、债券融资和PPP等都可以减少增发国债的压力。但从银行和资本市场融资存在成本高的问题，将会导致地方政府债务的进一步恶化。

2024年，为解决房地产存量消化和化解地方债务，中央可能需要进一步加大发债规模

不仅如此，为了稳定房地产市场、缓解地方政府偿债压力，中央政府的财政支持不可或缺。换言之，政府还可能需要为解决房地产和地方债问题增发国债。简言之，2024年中央可能需要进一步加大发债规模。

发行国债是个复杂的系统工程，不是可以一蹴而就的。早计划、早落实、稳步推进十分重要，否则会对经济造成冲击。现在2024年已经倏然过半，即便决定增发国债，在实际操作过程中我们还可能会遇到不少挑战。

性质与2020年抗疫特别国债相同

观察者网：5月17日开始超长期特别国债已经开始发行了，大家关注度很高。按官方说法从今年开始，今后几年要连续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。与历史上几次(1998、2007、2020、2022)特别国债的发行相比，此次超长期国债有什么异同?此次超长期特别国债对中国经济的刺激作用有多大?4.06万亿一般国债的发行也于5月份出了方案，有外媒讲，中国为了刺激萎靡不振的经济在下猛药，您怎么看?

余永定：超长期特别国债的发行是一件十分值得欢迎的好事。本次特别国债同1998年和2007年的两次发行有很大不同。

1998年发行特别国债是为了补充国有独资商业银行资本金。第一，央行将存款准备金率从13%降至8%，为四大商业银行释放了近2400亿元资金。第二，财政部面向中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行定向发行特别国债为2700亿元(商业银行购买特别国债的另外300亿元来自再贷款)。第三，财政部将发债收到的2700亿元向四大行进行股权注资。第四，四大行将收到的2700亿元财政部注资存放在央行作为准备金。

通过上述过程，财政部的负债方增加了2700亿元特别国债，资产方增加了2700亿元对四大商业银行股权。央行资产负债表的唯一变化是2400亿元准备金变成了超额准备金。

2007年发行特殊国债的主要目的是使外汇储备得到更好的运用。第一步，财政部发行1.55万亿，其中1.35万亿向农行定向发行。与此同时，央行从农行购买1.35万亿特殊国债。农行充当央行购买财政部新发国债的通道，是为了规避《中国人民银行法》中关于央行不得直接认购国债的限制。第二步，财政部用发行特别国债融到的资金从中央银行购买约2000亿美元外汇。第三步，财政部为新成立的中国投资有限责任公司出资2000亿美元作为资本金。

在这一过程中，财政部负债增加1.35万亿特殊国债，资产增加2000亿美元资本金。中央银行负债不变，但资产结构发生变化。原来的2000亿美元外汇储备现在变成1.35万亿特殊国债。1998年和2007年特别国债发行同赤字融资无关，即不会导致货币供应的增加也不会导致利息率的上升。

2020年中国提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。财政部发行抗疫特别国债1万亿元，用于保就业、保基本⺠生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。

不难看出，此次特别国债的发行是典型的用于弥补财政赤字的“国债融资”。将其称为特别国债，可能主要是因为特别国债不计入“财政赤字”。

而本次的1万亿元超长期特别国债的发行，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，其性质应该同2020年1万亿特别国债相同。

2022年12月10日财政部官网称：2007年特别国债中有7500亿元即将在2022年底到期。财政部将延续2017年做法，“向有关银行定向发行2022年特别国债7500亿元，所筹资金用于偿还当月2007年特别国债到期本金。”【2】但财政部同时又称，发行2022年特别国债的目的是“筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展”。【3】

在财政部发行特别国债之后，人民银行通过公开市场操作从一级交易商买入全部7500亿元特别国债。对于2022年12月的国债发行和央行从公开市场的全额买入，主流观点认为发债的目的是“续借”，因而不是QE。其实，是否是QE同财政部发债目的无关，只要财政部新发行的国债，被央行通过公开市场操作买走就是QE。

2024年发行一般国债4.06万亿元、专项债3.9万亿元、超长期特别国债1万亿元，共8.96万亿元(两本账赤字总额是11.1万亿元)。超长期特别国债1万亿元的发行对经济增长的刺激作用是明显的。

但是，考虑到为实现5%GDP增长目标的融资需求，国债发行总量依然不足。外媒讲，中国为了刺激萎靡不振的经济在下猛药显然是言过其实了。

地方债的野蛮生长，要从根子上解决

观察者网：去年以来各方对债务问题非常担忧，尤其是地方债务，也有很多迹象说明了地方上财政困难，比如12省被停止审批基础设施项目。您去年也参与了地方债务问题的讨论。目前，有专家说，地方政府万亿专项债的发行节奏偏慢。那么，这次中央层面长期特别国债对于地方政府的“债务危机”有没有一定的缓解作用?

余永定：既然本次发行超长期特别国债主要是为国家重大战略实施和重点领域安全能力建设提供长期稳定的资金支持，超长期特别国债对于地方政府的“债务危机”应该有不会明显的直接作用。

根据有关机构估算，2024年地方政府债务付息兑付总额为4万亿元左右，为了缓解地方偿债压力，中央采取了一系列重要举措。2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》出了六种隐性债务化解的方式：预算支出、债转股、利用项目结转资金、经营收入偿还、转化为企业经营性债务、企事业单位债务重组恶化和破产重整或清算。

2024年迎来又一个城投债偿债高峰

上述办法各有利弊，各地情况又千差万别，很难一刀切。最近几年实行的债券置换、再融资债券、特殊再融资债券等方法已经取得一定效果，应该继续稳步推行。

应该明确的一点是：地方政府长期肩负组织和支持基础设施投资的重任。2009年中央推出四万亿刺激计划之时，中央财政贡献了1.18万亿资金。但是在后来，中央财政对基础设施融资的支持越来越少。

根据CF40团队的估算，最近几年出自中央一般公共预算的资金不足0.4%，2021年仅为0.13%。2008年人民银行和银监会发文，明确提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台”。以城投债为例，2008年全国城投债发行余额仅为141亿元，但到2021年12月31日，存续城投债规模达10.6万亿元。

不可否认，地方债的野蛮生长，地方政府本身的乱作为负有不可推卸责任。如果不从根部上解决地方政府激励机制问题，地方政府将在乱作为和不作为之间摆动。

此外，财税体制改革、中央和地方的财权事权重新划分，地方政府的精兵简政等等，都是需要解决的问题。

但目前最紧迫的问题是促进经济增长，杠杆率的下降主要依赖于经济增长。不能认为只有解决了债务问题才能谈经济增长、谈投资。我们必须尽可能在防范道德风险和推动经济增长之间找到最佳平衡。

特别国债具体投向哪些项目，应在中央层面系统考虑

观察者网：中央文件说，今后几年要连续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。不过学界过去几年对于中国投资效率问题有不少讨论，比如2008-2009年推出的四万亿刺激计划就因此蒙受很多批评。这次的超长期国债的投资，又如何确保投资的有效性?

余永定：2008年10月全球金融危机爆发。由于外需骤减，2009年净出口同比增速下降37.93%，对GDP增长的拉动作用是-4.03个百分点，贡献率是-42.84%。中国经济面临硬着陆的风险。

中国政府于2008年11月推出了为期两年规模高达4万亿元的一揽子刺激措施。其核心是鼓励和支持地方政府进行基础设施投资。当时政府的指导思想是“出手要快、出拳要重。特别要防止出现因出手慢、出拳不够重，信心下滑后难以遏制的现象。”【4】

数据：发改委网站

现在来看，当时我们对全球金融危机对中国冲击的严重性估计过高，财政、特别货币政策扩张过猛，不少项目的推出过于匆忙。但是，尽管存在比较严重的问题， 4万亿大方向是正确，其积极作用是主要的。

2010年中国政府就开始讨论宏观经济政策正常化，现在看来是操之过急了。2011年政府财政赤字对GDP比从2009年的2.8%降到1.1%，新增信贷同期由9.6万亿元下降到7.5万亿元。2011年出现通胀和资产泡沫的严重迹象，调整宏观经济政策是必要的。但可能存在调整过急、过猛的问题，过度加油门和过猛踩刹车留下了不少后遗症。

对2009-2010年的四万亿元刺激计划，应该有客观和实事求是的评价。如果2009年的问题是过犹不及，2011年以后则是矫枉过正。后来的问题则是，面对PPI连续下跌，CPI在低水平波动和经济增速持续下降的情况下，我们未能坚决执行扩张性财政货币政策，不是把刺激有效需求而是把“去过剩产能”放在突出位置。

2023年政府明确提出当前的主要问题是总需求不足。这是一个很重要的政策方向调整，这一调整是十分正确的。现在的问题是如何落实这一调整，2024年加大国债、特别国债和专项债的发行量，是执行这种政策调整的具体表现。

在经济增速持续下降、资产价格下跌、PPI依然停留在负增长区间、消费者和投资者信心不足的情况下，弥补“总需求不足”，扭转中国GDP持续下跌趋势的主要出路依然是基础设施投资。

如果政府决定采取扩张性财政货币政策实现5%的经济增速目标，下一步需要回答的问题就是，有没有基础设施项目可投?

答案应该是很清楚的：在海绵城市、绿色能源、大飞机、医疗、养老等领域增加投资的余地还是相当巨大的。为了支持数字技术、电动汽车、绿色能源等新技术发展，政府应该加大相关R&D的投资。基础设施投资非但没有饱和，而且缺口巨大。

近些年中国大城市旱涝灾害频繁发生，说明基础设施投资非但没有饱和，而且缺口巨大。图为海绵城市示意图

为了保证基础设施投资项目的质量，必须妥善解决地方政府选择、组织和管理基础投资项目的激励机制问题，不能“新官不理旧账”，必须健全追责制度。在中央层面则应该系统考虑到底应该支持哪些项目，而不是在各个部门之间切分蛋糕。

超长期国债热销，为增发国债确保实现5%目标提供了空间

观察者网：最近中央以及财政部和央行的相关表态表明，财政部发行国债为财政赤字融资，然后，央行在二级市场公开购买国债(被称为中国式的QE)不再是洪水猛兽和禁区，这为中国推行更积极财政和货币政策提供了更灵活的政策工具。您也认为，在当前形势下，如果经济增长不尽人意，需要发行更大规模国债，那么中国式的QE也并不值得担忧，为什么?该如何把握尺度，避免出现美国式量化宽松带来的通胀或者资产价格暴涨?

余永定：赤字融资可分为三种方式：

一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债;

另一种即是货币融资，财政部直接向央行借钱，即财政赤字货币化;

第三种就是目前市场所热议的，财政部发行(新)国债，一级交易商购买，同时央行通过公开市场操作方式从公众手中购买等量国债。

从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了弥补财政赤字的资金，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。

情形一的国债融资只是购买力从居民到政府的转移。这种转移不会导致增发货币，但可能会抬高市场利率水平，会产生“挤出效应”。

情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法， “通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”

财政部发债，中央银行直接购买，就是我们平常说的“财政赤字化”，中央银行直接给财政部发钞(不是居民购买力的转移)，货币供应增加了。在居民需求未减少的情况下，政府购买力“凭空”增加，通货膨胀压力就会上升。

如果财政部发行的国债从二级市场上被央行通过公共市场操作买走。一方面财政筹集了所需资金，另一方面商业银行增加了在中央银行的准备金。在正常情况下，商业银行就会增加货币供应，从而产生通胀压力。其结果同财政部发债，中央银行直接购买相同。

但在经济处于通缩或准通缩状态时，商业银行在央行准备金的增加一般不会导致商业银行贷款的增加并进而导致货币供应量的增加。新增准备金立即变成超额准备金，趴在中央银行的准备金账户上。最终结果仅仅是中央银行资产负债表的扩大，而不是广义货币的按比例增加。

准备金并非一般货币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加，但并不必然导致广义货币的增加，因而不会形成通胀压力。

但是，任何政策都有数量门槛和适用条件。以美国为例，从2008年11月启动QE1直到2020年3月，QE刺激了经济增长，导致股市暴涨，但并没有引起通货膨胀。2020年3月美联储为了支持股市，恢复零利息率、疯狂扩表，再加上疫情引起的供给冲击，美国从2021年3月起通货膨胀率节节上升，2022年7月份通胀率达到9.1%。以至美联储不得不11次加息，并开始实行QT。可见，QE既非灵丹妙药也并非没有通胀风险。

近期超长期国债的热销，给中国年内增发国债，确保5%年增长目标实现留下更大空间

总之，如果政府通过增加财政支出、减税降费刺激经济增长导致财政赤字增加，为了防止出现“挤出效应”，防止国债收益率因国债供大于求而上升，中央银行应加大公开市场操作的力度买进国债。只要审时度势、掌握好分寸，中央银行购买国债不会导致通胀失控。

就中国目前的情况而言，QE还只是一个备选工具，我们还没到需要实行QE的地步。最近超长期国债销售的成功，说明商业银行对国债的需求是非常旺盛的。担心国债数量巨大，市场难以消化看来是没有必要的。

一直苦于“资产荒”的商业银行并不缺少购买国债的资金，更遑论还有QE这一最后的挡板(back stop)。我们应该打消各种顾虑，尽快完成国债发行计划，并考虑增发国债，为基础设施投资融资，以确保5%增速目标的实现。

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