易宪容：内幕交易时代

内幕交易时代

　　　　易宪容

　　随着股市疯狂，垃圾股又开始鸡犬升天。而在这些现象背后不仅隐藏着利益输送、股价操纵，而且2000年时盛行的内幕交易又开始卷土重来。

　　大股东本身就是庄家，其优势比股权分置改革之前的那些庄家有过之而无不及。于是，目前中国股市内幕交易十分盛行，披露出来的也仅是冰山一角。

　　比如，我们可以看到浙江的一家公司短时间内股价炒上了天，最后发现炒作这家股票个人账户持有人竟然是几位连股票是什么都不知道的农民，而且所谓国际市场上的大订单也遭到各方质疑。还有，今年一季度以来，ST板块涨幅高达80%，有些ST股一天就上涨400%以上等。

　　违规模式新变化

　　国内的证券市场为什么会各种概念流行，真假消息满天飞的内幕交易大行其道，是市场的问题还是制度规则的问题？当然是后者。

　　我们可以先来看看美国是如何来治理证券市场内幕交易的，或许从中会得到一些启示。

　　在美国股市的早期，同样是内幕交易盛行，而且早期华尔街流行的投资格言是，“内幕交易是投资制胜的惟一法宝”。甚至有学者为这种内幕交易的合理性提供种种理论上的辩护。由此可见美国证券市场内幕交易猖獗之程度。

　　但美国斯坦福大学著名的证券法教授布莱克指出，一个健康持续发展的证券市场必须具备两个基本条件，一是投资可以公平地获得赖以评估公司价值的信息；二是投资者可以认为公司内幕人员不会骗走他们的财富。

　　内幕交易则从根本上侵蚀并摧毁了证券市场这两块基石，以及证券市场的信息机制与信用机制。信息严重不对称性是证券市场基本特性，如果内幕交易盛行，必然会使得内部人或相关利益者利用其信息优势来侵害外部投资者的利益。因此，在美国的《1933年证券法》及《1934年证券交易法》中确立了反欺诈规则，严厉禁止内幕交易发生。

　　而且处罚也是很严厉的，如，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款；对违法的注册会计师也要严厉处罚并延长了对证券欺诈的追诉期等。

　　此外，对于那些具有再犯内幕交易可能的人，美国证券委员会还可以请求法院发布永久性禁止从事证券交易的指令；对所追诉的案件可以在审判前以和解结案；相关的法律还规定，证监会可以将内幕交易民事罚款的10%奖励给举报者，以此来强化市场监管机制的广泛性。

　　在美国证券市场发展的过程中，不仅对内幕交易对市场的危害性达成基本共识，也用法律的方式把这种共识固化成制度，在此基础上，美国关于证券市场内幕交易的法律越来越具体与完善。那么，从美国处置内幕交易的制度演进过程来看，对中国的证券市场有什么启示呢？

　　大股东“坐庄”时代

　　可以说，中国股市上的内幕交易并非现在才出现的事情。但是，为什么经过十几年的发展内幕交易越来越严重、越来越泛滥呢？

　　一则随着中国股权分置改革的完成，国内股市得到了快速发展。股市的新形势、新格局，无论是监管之制度、理念和方式，还是工具及人手都无法跟上这种股市迅速发展需要。而监管的滞后必然为欺骗造假、利用虚假信息操纵市场、利用内部信息进行内幕交易创造条件。并且由于股市的繁荣更多把这些股市的内幕交易掩饰起来。

　　二则股权分置改革完成之后，大股东的股份可逐渐在市场中流通。大股东的全流通自然改变了大股东的行为方式。据悉，从2007年4月开始进入股改之后“大非（大股东非流通股）”的第一波解禁高峰开始，中国股市开始进入真正的大股东时代。而今年解禁的大股东股份市值可能高达9000多亿元，这相对于目前沪深两市仅有的4万多亿流通总市值的股市来说，大股东行为必然对中国股市造成很大的影响。

　　大股东与中小股东比在几个方面具有明显的天然优势。一是信息先得的优势。因为，对大股东来说，他们不仅优先知道上市公司的内部信息，而且在一定意义上也是这些内部信息的制造者、筛选者及决定者。在上市公司的信息严重不对称的情况下，大股东就能够通过股票流通上的便利，利用信息的发布来打压股价，并收集股票，谋取未来的暴利；也可以利用信息发布拉抬股价，并将手中股票高价售出。

　　对于一些国有企业来说，一些上市公司的高层管理人员先利用消息的发布来打压公司股价，高层管理人员低价吃进大量股票，实现国企的个人收购的目的。然后他们制造种种信息来抬高股价，以便其股票期权在行权期间高价出售。

　　二是大股东还有持股成本上的优势，即使考虑到股改的对价支付，大股东的持股成本相比较于流通股股东所持的股票价格都要低，丰厚的获利回报将诱导大股东行为的变化。也正是在大股东有信息优势、持股成本优势、持股数量的优势情况下，为现在股市环境下大股东绝对的“坐庄”，创造了条件。

　　股权分置前，大股东要操纵股价只能与庄家合谋，然后分成，其行为不仅风险较高而且收益也不是那样可观。但股权分置后，大股东本身就是庄家，从伪造上市公司报表、公司资本运作、二级市场操纵，整个流程都可能自己操作，甚至可以做到天衣无缝。大股东庄家优势，比股权分置改革之前的那些庄家，有过之而无不及。

　　正因为国内股市内幕交易问题严重，它可以成为中国股市发展的最大“毒瘤”。迟早会破坏股市的健康发展，让投资者刚刚恢复起来对中国股市的信心又重新丧失。

　　透明市场难熬

　　除了上述原因外，市场信息透明度不高、市场制度不完备、投资者保护环境较差、反操纵监管不严、市场环境发生较大变化，最为重要的是事前监督不力，使得股市内幕交易者违法行为大行其市。

　　二是职能部门监督调查的工具、手段及方式不足，使案件调查进展缓慢，收集证据困难，使得犯罪者容易寻找逃脱方式。而这在于现在中国的相关法律法规对内幕交易技术性界定较弱。

　　三是对内幕交易行为处罚上过轻，而不是对内幕交易行为重罚，罚得犯罪者倾家荡产而不敢再次犯罪。如对“德隆系”、“中科创业”等内幕操纵，处罚得无关痛痒，伤害的则是广大中小投资者。由于内幕交易违规则成本过低，使得相应的法律对内幕交易者的犯罪行为缺乏应有威慑力，这必然会促使大量的内幕人铤而走险。

　　四是目前中国内幕交易的监管基本上是侧重事后监管，而国外学者研究表明，对内幕操纵事后监管却是无效的。

　　由于中国的内幕交易监管体系更强调的政府主导，市场多元化的监管制度没有确立，这不仅增加整个证券监管体系的运作成本或在成本不足时的监管低效率，而且也无法调动整个市场其他当事人的积极性。

　　总之，股市上的内幕交易是市场健康发展的“毒瘤”，监管部门要对该现象密切关注，并采取坚决的措施遏制与严厉打击它。同时，更多应该从制度建设入手，如何来建立与完善中国关于内幕交易相关法律与制度。如制定相关《内幕交易法》、建立或引入有效的内幕交易行为的监测指标体系、制定对内幕交易行为严厉惩罚规则等，否则中国的证券市场则无法健康发展。

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