向松祚：深度解读中国式“钱荒”

　　向松祚　(中国农业银行首席经济学家，中国人民大学国际货币研究所理事兼副所长)

　　围绕所谓“钱荒”或“流动性危机”，争议或猜想甚多。首先我们对形势必须有一个判断，中国是不是面临全面的流动性危机和大规模“钱荒”?如果没有，那么近期各银行间同业拆借利率为什么出现急剧飙升的怪现象?背后原因是什么?其次，我们需要深入解读所谓“钱荒”或“流动性危机”这种怪现象。

　　什么是流动性危机

　　流动性危机的定义并不简单，经济学对流动性危机的定义是：经济体系总的流动性或货币总量突然大幅度减少或消失。因此，要严格定义流动性危机，首先必须定义流动性或货币总量，这当然很麻烦。流动性或货币总量很难有严格界定。有的国家用M 0，有用M 1、M 2、M 3或者广义流动性L，等等。究竟哪个定义最合适，尚无定论。数据统计也不是那么准确，由此带来关于流动性或货币理论的诸多麻烦。

　　我国以M 2来衡量流动性或货币总量。根据这个定义，中国根本不可能出现全面的流动性危机或“钱荒”，银行金融机构破产倒闭的可能性亦很低。市场对近期所谓“钱荒”或流动性危机的解读有些过度，助长了恐慌情绪。为什么做出这个判断?从衡量经济体系流动性的主要指标M 2和银行各类存款来看，增长速度都相当快，规模都非常庞大。过去几年我国M 2增速曾经高达25%以上，增速从来没有低过14%。今年一季度和4-5月份，M 2增速都接近16%。M 2总量接近110万亿，银行体系存款总额突破100万亿。无论从哪个指标来看，我国流动性都非常充分，甚至是流动性过剩。前几年乃至最近，大家不都是议论中国流动性过剩吗，怎么一下子成为流动性危机了?

　　流动性危机可以有多种形式。最典型有两种：其一，公众大规模提取存款、挤兑银行、银行出现支付困难乃至破产倒闭、恐慌情绪蔓延、市场利率急剧飙升，这是流动性危机的极端形态，是典型的银行危机和金融危机，核心特征是银行挤兑和破产倒闭。美国和其他国家均出现过大规模银行挤兑和破产浪潮，譬如1930年代大萧条，2008年雷曼公司破产诱发金融海啸，欧债危机导致希腊银行挤兑和存款急速流失等。其二，短期同业拆借利率急剧飙升，部分银行出现支付困难，但并未出现银行挤兑，银行体系存款亦没有出现大幅流失。譬如1997年对冲基金攻击港币期间，香港银行同业拆借利率就曾经急剧飙升。同业拆借利率短期急剧飙升的原因是什么呢?香港金融当局反击对冲基金攻击港币，金管局可以直接大幅度提高拆借利率，可以要求商业银行不要借钱给对冲基金，无论他们愿意出多高利率。如此特殊时刻的同业拆借利率飙升，其实不能算做流动性危机。

　　管理失误，期限错配严重

　　最近中国出现的所谓流动性危机，主要表现就是银行同业拆借利率短期大幅度飙升。显而易见的解释有两个。其一，银行和金融机构的短期资金需求急剧上升;其二，银行体系短期流动性或资金供给大幅减少。当然，流动性紧张通常是二者同时发挥作用。从短期外部流动性供给方面看，人民银行虽然没有进行逆回购，向市场增加流动性，却也没有大规模正回购或采取其他措施，收回流动性。因此，外部流动性或资金供应大幅度减少不是核心原因。那么，此次流动性紧张的核心原因就只有两个，一是短期资金或流动性需求大幅上升;二是银行体系内生的流动性或资金供给急剧下降。

　　短期资金需求大幅上升，很好解释。其一，月末和季末上缴存款准备金;其二，支付股东红利;其三，集中上缴财政存款(财政存款从商业银行上缴到中央银行账户);其四，理财产品集中到期，需要支付;其五，季末尤其是半年末一些企业贷款需要展期，急需短期资金循环走账，等等。

　　如果银行资产负债管理适当，就应该提前为上述短期集中支付准备好流动性资金(备付资金)，不应该出现临时“缺钱”，被迫到拆借市场疯狂“高息抢钱”。之所以出现短期疯狂抢钱，核心原因应该是银行体系内生流动性创造或流动性供应出现急剧下降，也就是部分商业银行流动性管理或资产负债管理失误，出现严重期限错配。

　　所谓“期限错配”，就是“短融长贷”。银行从同业市场拆借短期低息资金，转手购买长期高收益金融产品(包括其他银行发行的理财产品)，或者发放长期贷款。如果只是个别银行这样做，它总能够很容易从同业市场拆借便宜资金实现日常支付，不会出现全面的流动性紧张。然而，当许多银行甚至所有银行都希望拆借低息短期资金，购买高收益长期金融产品之时，流动性紧张或危机的出现就势所必然。

　　期限错配和内生流动性创造机制失灵的原因相当复杂。诸如，企业不能按时还本付息，银行为了避免不良贷款上升，被迫给企业贷款展期，展期又需要资金循环一遍;企业之间“三角债”或“多角债”链条拉长，相互拖欠，企业增加库存现金;部分银行之间突然出现违约，恐慌情绪蔓延，即使有资金也不愿意借出去;资金充裕的银行金融机构趁机抬高短期拆借利率，牟取短期高利，等等。究竟哪个是主要原因，还需要详细数据深入分析。

　　流动性危机三大深层原因

　　为什么部分商业银行会出现比较严重的期限错配?为什么部分商业银行会热衷购买高风险理财产品和金融产品?关键还是前几年货币信贷扩张过度，导致我国经济出现三大严重失衡。一是脱实向虚，过去几年，实体经济多个行业依靠银行贷款疯狂扩张，结果产能严重过剩，盈利能力下降，销售不畅，拖欠银行贷款本息时有发生。信贷疯狂增长之后，必然是不良贷款上升，银行进一步提供信贷支持的意愿急剧下降，形成一个典型的信用扩张和收缩周期。二是货币资金在银行金融体系空转。三是经济整体负债率较高。上述三大失衡不仅改变了实体经济领域投资者和企业家的预期，也改变了金融家的预期和激励机制。

　　近几年我国经济脱实向虚趋势相当明显。虚拟经济可以说异常火爆，实体经济则相对衰退，形成“冰火两重天”。经济脱实向虚的原因，一是超宽松货币政策刺激流动性过剩，部分资金必然流入资产市场进行炒作。2008年M 2还不足50万亿，如今接近110万亿，5年时间翻了一番。房地产价格快速上涨，核心原因也是流动性过剩。二是人民币汇率单边升值，国际投机热钱利用汇率升值无风险套利，加剧国内流动性过剩，推动资产价格上涨。贸易顺差和出口数据里，也隐藏着部分套利热钱。三是实体经济许多行业产能过剩，迫使企业将资金投入到房地产和金融投机领域，以牟取比实体经济高得多的投资收益。譬如，今年1-2月，全国规模以上工业企业主营业务利润率只有5.18%，而许多城投债和金融产品承诺的年收益率至少达到7%，有些产品收益率高达15%以上。必然刺激投资者包括一些银行金融机构放弃实体经济，转向金融投机。

　　尽早防范系统性金融风险爆发

　　近期出现的流动性危机事件是一个标志性事件。它以比较极端和突如其来的方式，揭示了我国经济金融体系所蕴含的巨大风险隐患，提醒我们必须未雨绸缪，尽早防范系统性金融风险的爆发。

　　为了评估我国金融体系的系统性风险，必须牢记关于中国经济的几个基本判断。其一，经济持续放缓是长期趋势，不是短期调整。G D P增速可能很快下滑到7%甚至6%。这是一个全局性大变化，它将深刻影响经济体系的所有方面。其二，经济增速大幅放缓，必然导致企业盈利和政府财政收入放缓，还本付息能力将经受严峻考验。其三，企业去库存压力将持续相当长时间，三角债、多角债等相互拖欠债务问题将日益突出。其四，经济放缓、不良贷款上升、漫长的去杠杆化过程，必然意味着银行盈利增速快速下降。

　　为有效防范系统性金融风险爆发，以下几件事情是当务之急。第一，尽快调整房地产调控政策，确保房地产价格平稳调整，防止部分城市出现房地产价格“崩溃”，诱发系统性金融风险。第二，尽快建立存款保险制度，以防范可能出现的银行挤兑。第三，进一步完善流动性管理工具，防止同业拆借利率剧烈大幅波动，引发市场恐慌情绪。第四，改进存贷比管理制度。第五，将银行“表内”和“表外”业务统一纳入监管。第六，商业银行必须面对现实，降低收入和盈利增长预期，将安全性放到第一位。尽快清理整顿高风险资产负债业务尤其是“影子银行”业务。对那些去库存压力巨大、还本付息能力显著下降的行业和企业，必须尽快采取各种保全措施，将信贷风险降低到可能的最低水平。第七，商业银行要完善全行系统的整体流动性管理制度，避免各分支行各自为政，参与资金拆借套利，牟取短期利益，从而损害全行整体资金运营的安全性和长期利益。

　　(南都评论记者 陈建利 整理)

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