向松祚：中国式的流动性危机

　　中国式的流动性危机

　　百多年前(1911年)，年仅28岁的熊彼特发表《经济发展理论》(准确翻译应该是《经济进化理论》)，旋即成为经济学重要经典。该书最有名的贡献是“创新理论”。核心观点是，人类经济演化历程就是永无止境的创新。企业家、创业家和创新者则是真正的主角和英雄。熊彼特后来将创新进一步阐释为“创造性毁灭”。鼓励企业家和创业家从事创新和创造性毁灭需要两个必不可少的条件。一是保障私有产权，二是信用创造。

　　熊彼特对资本、信用、创新和企业家之间关系的阐述，即使今天读来，仍觉趣味盎然。他有一个新颖传神的譬喻：“货币市场是资本主义经济体系的司令部”。熊彼特说：“无论过去、现在还是未来，货币市场永远都是资本主义经济体系的司令部。货币市场发出的各种指令，传递到资本主义经济的各个部门。货币市场里所激烈争辩和最终拍板的事项，本质上就是决定经济未来发展的宏伟大计。所有信用工具都拿到货币市场交易，所有经济发展项目都通过货币市场相互比较、相互竞争，力争得到信用资源，所有购买力及其余额，都拿到货币市场进行买卖。货币市场如此重要和如此丰富的发展和功能，自然导致了各种各样数之不尽的套利交易和买卖操纵，它们很容易掩盖或扭曲货币市场的本质功能。”

　　上述论断对于我们认识今天全球和中国货币市场的本质和运行机制，具有十分重要的启发。货币市场的本质功能，是为实体经济的发展创造信用资源，它不能脱离实体经济，成为套利交易和买卖操纵的赌场，否则就会偏离和扭曲货币市场的本质作用。

　　然而事与愿违，人类金融和信用体系的演变，日益显示出一个令人忧心的趋势，那就是虚拟经济和实体经济日益背离，虚拟经济自我循环，过度膨胀，时刻威胁实体经济稳定和健康发展，恰似“天上堰塞湖”。2008年源自美国的全球金融海啸，本质上就是虚拟经济背离实体经济、自我恶性膨胀、自我循环、导致高杠杆、高负债、投机炒作、“赌博式资本主义”的直接恶果。过去40年来，以衍生金融产品和金融交易为主导，美国金融业快速扩张。金融业对GDP的贡献从1950年的2.8%上升到1980年的4.9%，金融海啸之前(2006年)更是达到创纪录的8.3%。自1980年开始，美国金融业对GDP贡献度的增速，是1980年之前的两倍。1980年，美国金融资产总价值已经达到GDP的5倍;到2007年更是翻了一倍，超过GDP的10倍。

　　当今全球外汇每日交易量超过5万亿美元，全年交易量超过1000万亿美元，真实贸易量才20万亿美元左右。全球衍生金融工具名义市值高达500万亿美元，市场交易量则早已超过千万亿美元规模。各种债券和理财产品的增长速度尤其惊人。根据哈佛大学教授Robin Greenwood and David Scharfstein的详细数据分析，过去30多年来，美国金融业快速扩张的主要源泉是货币市场，包括各种金融衍生工具、货币市场套利交易、理财产品和资产证券化产品高速增长。其他发达经济体譬如英国、欧洲和日本亦出现类似趋势。此所以今日世界各国皆是债台高筑、赤字高企、货币泛滥、投机盛行。反观实体经济，则是劳动生产力持续下降。所有发达经济体(包括美国、日本、欧元区、斯堪的纳维亚)劳动生产力增速最高的时代是1960年代，其后呈逐渐放缓态势，日本和欧元区之下降幅度最明显。2008年金融危机之后，全球所有经济体的劳动生产力皆大幅下降，新兴市场国家下降幅度最大。

　　多年来，面对发达经济体的虚拟经济恶性膨胀和货币市场日益庞大，中国多少只是一个旁观者。仿佛是一夜之间，人们突然醒悟过来，我国经济亦出现惊人的虚拟经济与实体经济之背离，虚拟经济之恶性膨胀超出了许多人的想象和估计，货币市场之扩张速度让许多人措手不及。

　　我国银行业资产总规模达到131.27万亿，近一半是非信贷资产，同业资产占比达到13.2%，某些银行的同业资产占总资产的比例，超过三分之一。某股份制商业银行同业资产规模超过1万亿，一个省级分行员工仅仅6个人的同业部门，一年利润超3亿，另一家银行的北京分行同业部门10个人，每年利润高达5亿。在基础货币高速扩张的刺激下，各商业银行纷纷扩展同业拆解业务，总行放弃对流动性和全行资金的统一管理，放任分支行参与同业拆解，“借短卖长”，以短期拆借低利率资金，购买长期高收益资产或者发放长期贷款，大银行则主要是资金借出方或供给者。一些大型国有企业集团，凭借其财务公司和从银行获取信贷的“超常能力或特权”，则摇身变为资金“二道贩子”。你借我贷，你买我卖，期限套利，监管套利，产品套利，汇差套利，天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往，风生水起，好不热闹。反观实体经济尤其是那些就业和税收主力的制造业和中小企业，融资贷款成本却居高不下，甚至要忍受高利贷的盘剥和欺压。

　　好景总是不久长。货币市场投机套利制造了美国金融危机和全球金融海啸，货币市场空转和货币市场泡沫必然崩溃和破灭，中国亦不例外，恰如江湖名言所说，出来混总是要还回去的。最近一段时间，我国货币市场各期限同业拆借利率急剧飙升，许多人吓破了胆。流动性紧张的核心原因主要不是外汇占款下降，不是对影子银行的监管加强，而是某些银行金融机构自身流动性管理出现严重期限错配!

　　坏事可以变成好事。面对中国式的流动性危机，央行此次按兵不动策略正确，首先是显示遏制期限套利和货币空转的决心。二是检验银行金融业应对流动性危机的能力。三是传递强烈政策信号，不会以简单放水来刺激经济。下一步，中央银行和商业银行都要认真检讨我国货币市场存在的制度性缺陷，从源头和制度上改进和完善货币市场运行机制和商业银行流动性管理制度。让货币市场真正回到熊彼特式的正确轨道上去，那就是为生产力的提升和真实财富的创造提供信用资源。

　　(原载《新财经杂志》)

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