向松祚：金融危机和美元悖论

          美联储可以完全不管美元汇率，其他国家则不能不干预外汇市场以维持汇率稳定。

　　债务危机和金融危机的正确解释，应该从美元本位制和浮动汇率运行机制里去寻找。与布雷顿森林体系相比，美元本位制调节机制有一个基本不同点：美国可以完全无视美元汇率或任意让美元汇率贬值，调节机制的主要责任和成本皆由其他国家承担，而其他国家则不愿意货币汇率快速大幅度升值或浮动。此所以美国总是压迫其他国家汇率升值，此所以许多发展中国家出现“升值恐惧症”和“浮动恐惧症”，此所以“汇率战”之声甚嚣尘上。

　　美元本位制的三个不对称性

　　与布雷顿森林体系相对照，美元本位制亦具有三个不对称性。

　　其一、美联储货币政策对世界其他国家货币政策和货币稳定具有重大影响，其他国家货币政策对美联储货币政策影响极微;美联储是真正意义上的“独立中央银行”，其他各国中央银行的货币政策或多或少都要“跟随”美联储货币政策。

　　其二、美联储可以完全不管美元汇率，其他国家则不能不干预外汇市场以维持汇率稳定。

　　其三、美国无需持有外国货币作为储备资产(货币)，其他国家则必须大量持有美元储备以备干预外汇市场或应对汇率危机。

　　譬如，黄金储备占美联储外汇储备76%，其余24%的外汇储备主要是与其他国家签署货币互换协议所持有的他国货币，原则上，美联储无需持有任何国家的货币作为储备。欧元诞生之后，欧元区各国不再需要干预外汇市场，其外汇储备结构亦发生巨大变化。譬如欧元区主要国家——德国、法国、意大利、荷兰、葡萄牙——黄金储备占总外汇储备的比例分别是72%、68%、72%、60%、84%。即使负责外汇市场干预的欧洲中央银行，黄金储备比例亦超过30%。

　　与此相对照，非储备货币国家或需要频繁干预外汇市场的国家，则持有庞大美元外汇储备。譬如，日本、中国、印度、俄罗斯所持黄金储备占总外汇储备的比例分别只有3.3%、1.6%、8.2%、7.8%，其余外汇储备绝大多数是美元资产。尽管黄金储备多少有历史背景因素和其他多重原因，然而，该国货币是否是国际储备货币，则是决定外汇储备结构最主要的力量。

　　美国以本国货币(美元)举借外债，其他国家则主要以美元举借外债。美国不存在“货币错配”问题，其他国家则必须面对“货币错配”。“货币错配”难题是拉美债务危机和亚洲金融危机的主要教训。

　　新兴市场国家长期存在“汇率升值浮动恐惧症”

　　金融危机或债务危机发生的机制非常简单和清晰。首先，为偿还外债所触发的疯狂外汇需求直接导致汇率危机，背负沉重外债负担的各国货币汇率急剧贬值。汇率危机立刻演变为银行危机，汇率危机和银行危机迅速恶化为全面性金融危机。

　　汇率危机、银行危机和金融危机相互强化，让拉美债务危机和亚洲金融危机给各国造成极其巨大的损失。譬如，在过去40年所爆发的117次金融危机之中，各国为挽救危机所支出的财政收入，绝大多数超过G D P的3%，至少有7次超过10%。1997年印度尼西亚金融危机和1980年代初阿根廷债务危机，是损失最为沉重的两次债务危机。纳税人为挽救危机付出了占G D P总量55%的高昂代价!况且，挽救危机的一次性财政支出，只是危机损失的小部分。长期经济衰退、失业高企和社会动荡，才是金融危机的主要损失。

　　发达国家许多研究者和机构(尤其是IMF)将新兴市场国家频繁爆发金融危机归咎于固定汇率。然而，理论逻辑和历史经验无法证明：浮动汇率可以避免债务危机和金融危机。相反，危机之后，饱受危机蹂躏的国家迅速回归固定汇率或“准固定汇率体制”，从而进一步刺激和强化了许多新兴市场国家长期存在的“汇率升值恐惧症”和“汇率浮动恐惧症”。

　　经济学者提出众多假说，以解释新兴市场国家反复爆发的债务危机和金融危机，比较知名的假说有：“原罪和自相矛盾的美德”、“布雷顿森林体系二”、“货币错配”以及“汇率升值和浮动恐惧症”。我以为，债务危机和金融危机的正确解释，应该从美元本位制和浮动汇率运行机制里去寻找。

　　“美元悖论”刻画了美元本位制浮动汇率体系的内在矛盾

　　让我们再回到美元本位制的三个不对称性。它们共同构成当今国际货币体系的奇特怪相，我称之为“美元悖论”，对应于特里芬描述布雷顿森林体系内在不稳定性的“特里芬悖论”。

　　“特里芬悖论”揭示了布雷顿森林固定汇率体系内生的一个基本矛盾：(1)要满足世界各国对储备货币或国际流动性(美元)之需求，美国就必须持续增加美元供给(流动性供给)，增加速度必须与世界各国经济增速相适应。蒙代尔曾经以数学公式描述了世界经济增长对国际储备货币之需求速度。此问题即是布雷顿森林体系的“流动性问题”。(2)然而，如果美国持续增加美元供给，且美元与黄金汇率平价不变，那么终有一日，美国就无法履行美元钞票与黄金兑换之承诺，亦即美国必将终止美元与黄金兑换，布雷顿森林体系必将崩溃。此问题即是布雷顿森林体系的“信心问题”。

　　流动性问题和信心问题不可调和，“鱼与熊掌不可兼得”，布雷顿森林体系崩溃势所必然。与此相关的当然还有一个“调节机制问题”或“汇率调节问题”：要么经常账户顺差国家主动将本国货币汇率升值，要么经常账户逆差国家将本国货币汇率贬值，否则，顺差国家将面临通货膨胀和经济过热，逆差国家将面临(至少暂时)通货收缩和经济衰退。顺差国家和逆差国家的货币政策和汇率政策南辕北辙，反向运行。

　　“美元悖论”则是刻画美元本位制浮动汇率体系的一个内在矛盾。与“特里芬悖论”类似，美元本位制也有流动性、信心和调节机制三大问题。

　　首先，美元本位制浮动汇率体系的流动性问题。它有两个层面：其一、由于浮动汇率迫使各国对美元储备货币需求(流动性)持续增长，如果美联储不相应增加美元货币供给，那么美国将面临持续通货收缩。易言之，浮动汇率“倒逼”美联储增加美元货币供给。其二、假若美国主动“无限度”增加美元供给，其他国家则不得不“被动无限度吸收或增加”美元储备，根本原因则是发展中国家普遍存在的汇率“升值恐惧症”或“浮动恐惧症”。

　　其次，美元本位制的信心问题。各国持有美元储备或美元流动性(外汇储备)主要采取两种方式：一是大量美国国债、地方债、国有企业债(所谓政府支持企业GSE债券)和公司债，二是大量购买和持有其他美元计价资产，包括美国公司股票或股权。相应的，美元流动性扩张亦主要表现为两种方式，一是美国债市规模尤其是国债规模持续扩张，一是美元计价的股权和其他资产规模持续扩张。美元本位制的信心危机将主要表现为各国外汇储备资产从美元“出逃”，由此诱发美国债市价格急剧下降、债券收益率急剧攀升、美国股市崩盘和美元急剧贬值。国际货币体系10个基本规律，注定美元本位制难逃覆灭命运，因为美国必然“过度”滥用其国际储备货币权力，导致各国对美元信心崩溃。本质上，它与布雷顿森林体系崩溃的原因完全一样。1968年的英镑危机和英镑终结国际储备货币地位，亦是同一个规律所决定的同一个故事。

　　最后，美元本位制的调节机制问题。与布雷顿森林体系相比，美元本位制调节机制有一个基本不同点：美国可以完全无视美元汇率或任意让美元汇率贬值。布雷顿森林体系下，美国至少还要关注和维持美元与黄金的“汇率”或价格。相应地，美元本位制下，调节机制的主要责任和成本皆由其他国家承担，而其他国家则不愿意货币汇率快速大幅度升值或浮动。此所以美国总是压迫其他国家汇率升值，此所以许多发展中国家出现“升值恐惧症”和“浮动恐惧症”，此所以“汇率战”之声甚嚣尘上。

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